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證券產(chǎn)品創(chuàng)新先鋒---認股權(quán)證
1 產(chǎn)品創(chuàng)新：中國證券市場深度發(fā)展的推動力
我國證券市場近11年的發(fā)展過程是市場的粗放型增長階段，在市價總值、交易量、上市公司數(shù)、運作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，形成了現(xiàn)代證券市場的基本運作架構(gòu)。證券市場以后的發(fā)展目標應(yīng)該是功能性拓展，即通過市場廣度和深度的發(fā)展來進一步發(fā)揮市場功能。在這種背景下，市場各方對金融產(chǎn)品創(chuàng)新提出了迫切的需求。
1.市場深化發(fā)展的需要
從國際證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，創(chuàng)新始終是市場發(fā)展的主要推動力。但從我國證券市場迄今為止的發(fā)展歷程來看，其取得的巨大成就主要是由體制轉(zhuǎn)軌過程中的政策變化所推動，而市場內(nèi)在的創(chuàng)新動力和積極性卻嚴重不足。在這種情況下，市場出現(xiàn)了同一水平上的數(shù)量擴張，市場向深度和廣度拓展十分局限。
當前，我國證券市場正面臨著市場化改革和國際化競爭的雙重挑戰(zhàn)，產(chǎn)品創(chuàng)新將有助于發(fā)揮市場機體的內(nèi)部創(chuàng)新力量，使市場形成有效的金融產(chǎn)品、金融技術(shù)的創(chuàng)新和提供機制，為中國證券市場的深化發(fā)展提供新的動力。
2.市場參與主體的迫切需要
與市場規(guī)模的快速增長形成鮮明反差，中國股市的交易品種嚴重缺乏，僅存在單一的股票和債券現(xiàn)貨市場，這種情況已不能滿足各種投資者日益多元化的投資和風險管理的需要，也使得企業(yè)融資渠道受到很大局限，市場的各方參與主體對產(chǎn)品創(chuàng)新提出了迫切的需求。
3.增強市場競爭力和國際化的需要
近年來，隨著金融創(chuàng)新的深化和證券市場的競爭加劇，產(chǎn)品創(chuàng)新已成為全球證券市場的競爭焦點。隨著我國即將加入世界貿(mào)易組織（WTO），我國的證券市場也將進一步加快對外開放的步伐，創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展正當其時。在市場化和國際化過程中，創(chuàng)新產(chǎn)品市場的發(fā)展可以更好地發(fā)揮對外輻射力和影響力，為我國證券市場贏得國際競爭的主動權(quán)。
4.解決現(xiàn)實問題的需要
在現(xiàn)代金融世界中，創(chuàng)新產(chǎn)品不但為投資者提供了多元化的投資選擇，也提供了解決現(xiàn)實問題，調(diào)和市場矛盾的可能途徑。我國股市不但面臨著國有股流通等歷史遺留問題，也面臨著增發(fā)、配股機制不完善等在市場發(fā)展過程中出現(xiàn)的新問題。這些問題可以金融創(chuàng)新產(chǎn)品為實施載體，通過具體的產(chǎn)品設(shè)計和適當?shù)恼甙才庞枰越鉀Q。
因此，國內(nèi)股市的產(chǎn)品創(chuàng)新不僅僅是單純設(shè)立一個衍生品市場，更重要的是為證券市場整體發(fā)展服務(wù)，通過金融創(chuàng)新來健全市場運行機制，解決市場實際存在的問題。
2 認股權(quán)證---金融創(chuàng)新的首選品種
1.我國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的基本原則
根據(jù)金融產(chǎn)品的內(nèi)在邏輯關(guān)系和發(fā)展歷史，同時結(jié)合中國證券市場的特定制度特征和市場環(huán)境，我國證券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)遵循以下三個原則：一是產(chǎn)品風險由低到高的原則。
我國股市目前的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，其在投資行為上具有較強的盲從和跟風傾向，風險意識和風險承受力均較差�；诜�(wěn)步發(fā)展的原則，國內(nèi)市場在產(chǎn)品創(chuàng)新初期應(yīng)推出風險較低的產(chǎn)品，在逐漸為市場所理解和接受后，逐步推出風險較高的產(chǎn)品。
二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由簡單到復(fù)雜的原則。產(chǎn)品創(chuàng)新必須與市場需求、市場技術(shù)條件等因素相配套。為了讓市場和投資者有一個逐步適應(yīng)的過程，國內(nèi)在產(chǎn)品創(chuàng)新過程中應(yīng)首先推出結(jié)構(gòu)較為簡單的低端衍生產(chǎn)品，在積累發(fā)展經(jīng)驗和完善風險控制措施的前提下，再逐步推出結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的高端衍生產(chǎn)品。
三是國際通用模式與中國特定的市場環(huán)境相結(jié)合的原則。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中成長起來的新興證券市場，我國股市具有自身獨特的法律環(huán)境、市場環(huán)境和運行機制。例如，我國證券法明文規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”、我國股市目前也不允許賣空。這些市場機制的缺陷使將來許多標準模式的衍生產(chǎn)品無法操作。因此，國內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn)品必須將國際通用模式與中國特定的市場環(huán)境相結(jié)合，如此才能使產(chǎn)品創(chuàng)新真正滿足市場需求，增強金融創(chuàng)新的成功率和市場推動力。
2.認股權(quán)證可以作為產(chǎn)品創(chuàng)新的首選品種
認股權(quán)證（Warrants）是一種最初級的股票衍生產(chǎn)品，發(fā)行人承諾在一定期限內(nèi)，以某個約定的價格，向持有人出售（或購入）一定數(shù)量的股票；而持有人有權(quán)利（但無義務(wù)）在有效期內(nèi)行使認股（或出售）權(quán)利。1911年，美國電燈和能源公司（AmericanLight＆Power）發(fā)行了全球第一個認股權(quán)證。此后，認股權(quán)證以其具有的融資便利、對沖風險、高杠桿性等優(yōu)點開始獲得上市公司和投資者的廣泛歡迎，并成為新興證券市場金融創(chuàng)新的首選品種。截至2000年底，國際證券交易所聯(lián)合會（FIBV）的55個會員交易所中，已有42個交易所推出了認股權(quán)證。在德國、澳大利亞、Euronext等交易所買賣的認股權(quán)證數(shù)目達數(shù)百個之多。
認股權(quán)證被各國證券市場廣為接受的根本原因在于其風險較低、結(jié)構(gòu)簡單、易于運作。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，認股權(quán)證是一種最簡單的期權(quán)。從投資風險來看，認股權(quán)證的最大損失是權(quán)證買入價，其風險鎖定，便于投資者控制；而股指期貨、股票期貨卻具有理論損失無限大的屬性。從經(jīng)濟功能來看，認股權(quán)證除了具有衍生產(chǎn)品共有的風險對沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機制，將發(fā)行市場和交易市場有效地連接起來，而非投資者之間的零和游戲。從交割方式來看，大部分衍生產(chǎn)品都是以現(xiàn)金進行交割，而認股權(quán)證還可以用實券進行交割，更符合衍生產(chǎn)品發(fā)展初期投資者的交易習(xí)慣。從市場管理角度來看，認股權(quán)證設(shè)計機理簡單，交易方式同股票相同，產(chǎn)品創(chuàng)新的運作成本相對較低。
正是在這些意義上，認股權(quán)證被認為是衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，可以作為國內(nèi)證券市場進行產(chǎn)品創(chuàng)新的起步品種，而認股權(quán)證的成功運作也將為推出期貨、期權(quán)等產(chǎn)品奠定良好的基礎(chǔ)。
3.認股權(quán)證的產(chǎn)品要素
從產(chǎn)品設(shè)計角度來看，認股權(quán)證的基本結(jié)構(gòu)要素包括：
�。�1）發(fā)行人股本
認股權(quán)證的發(fā)行人為標的上市公司，而衍生認股權(quán)證的發(fā)行人為標的公司以外的第三方，一般為大股東或券商。在后一種情況下，發(fā)行人往往需要將標的證券存放于獨立保管人處，作為其履行責任的擔保，這種權(quán)證被稱為備兌認股權(quán)證。
（2）看漲和看跌權(quán)證
當權(quán)證持有人擁有從發(fā)行人處購買標的證券的權(quán)利時，該權(quán)證為看漲權(quán)證。反之，當權(quán)證持有人擁有向發(fā)行人出售標的證券的權(quán)利時，該權(quán)證為看跌權(quán)證。認股權(quán)證一般指看漲權(quán)證。
�。�3）到期日
到期日是權(quán)證持有人可行使認購（或出售）權(quán)利的最后日期。該期限過后，權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利，權(quán)證的價值也變?yōu)榱恪?br />
�。�4）執(zhí)行方式
在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內(nèi)均可行使認購權(quán)；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只有在到期日當天才可行使認購權(quán)。
（5）交割方式
交割方式包括實物交割和現(xiàn)金交割兩種形式，其中，實物交割指投資者行使認股權(quán)利時從發(fā)行人處購入標的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)利時，由發(fā)行人向投資者支付市價高于執(zhí)行價的差額。
�。�6）認股價（執(zhí)行價）
認股價是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時所訂下的價格，持證人在行使權(quán)利時以此價格向發(fā)行人認購標的股票。
�。�7）權(quán)證價格權(quán)
證價格由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成。當正股股價（指標的證券市場價格）高于認股價時，內(nèi)在價值為兩者之差；而當正股股價低于換股價時，內(nèi)在價值為零。但如果權(quán)證尚沒有到期，正股股價還有機會高于認股價，因此權(quán)證仍具有市場價值，這種價值就是時間價值。
�。�8）認購比率
認購比率是每張權(quán)證可認購正股的股數(shù)，如認購比率為0.1，就表示每十張權(quán)證可認購一股標的股票。
�。�9）杠桿比率（Leverageratio）
杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權(quán)證的市價之比，即杠桿比率＝正股股價/（權(quán)證價格÷認購比率）杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數(shù)，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當然，其可能承擔的虧損風險也越大。
3 我國股市推出認股權(quán)證的現(xiàn)實意義
現(xiàn)階段開發(fā)并推出認股權(quán)證，可以有效地解決當前市場發(fā)展中存在的一系列問題，具有強烈的現(xiàn)實意義和必要性。
1.有助于改善我國證券市場的再融資機制
目前增發(fā)價格基本采用盡可能接近二級市場交易價格的定價方式，這對于改變一、二級市場的失衡狀態(tài)雖有一定好處，但由于定價偏高，老股東認購積極性不夠，有的老股東則無足夠資金予以認購。在老股東無法轉(zhuǎn)讓認股權(quán)利的條件下，他們或者持股蒙受除權(quán)后的損失，或者拋售持有股票，導(dǎo)致股價大幅下跌。這種現(xiàn)象間接引發(fā)了市場對增發(fā)公司的“恐懼”心理。上述問題也存在于上市公司配股和老基金的擴募過程中，如哈藥集團、浙江廣廈等公司的老股東認購比例僅為14.5％和16.8％，大量未認購配股的老股東只能承受除權(quán)后股價下跌的風險。
認股權(quán)證的引入可以解決上述問題。在上市公司配股、增發(fā)及老基金擴募過程中，可以向原持有者免費配送認股權(quán)證，認股價為擬配股價、擬增發(fā)價和基金面值。這一做法事實上將原持有者的認購權(quán)利予以證券化，使得他們可以有償轉(zhuǎn)讓認股權(quán)利，并使認股權(quán)最終落在有意認購的投資者手中，提高了上市公司增發(fā)、配股以及老基金擴募的認購比率。
另一方面，老股東持有認股權(quán)證后，其是否行使認股權(quán)利取決于市場價是否高于認股價，并且執(zhí)行認股是在未來一段時間后，這使得價格操縱的成本增大，風險增加，因此可有效地抑制配股、增發(fā)定價過程中的操縱現(xiàn)象，為配股、增發(fā)定價的合理性提供一個市場化的檢驗機制，提高價格發(fā)現(xiàn)機制和定價效率。
2.可為券商一級市場包銷風險提供解決方案
通過認股權(quán)證方案的運作，將有助于扭轉(zhuǎn)原投資人在二級市場上的拋售行為，但這并不能完全保證所有的權(quán)證到期時都執(zhí)行認股。如果出現(xiàn)這種情況，承銷的券商仍需對余額進行包銷。
承銷失敗風險對券商的影響體現(xiàn)在三個方面：一是承銷券商的大筆流動資金將被占用，目前券商融資渠道十分有限，資金來源期限短而且成本高，難以長期承受。二是引發(fā)法律問題，如果包銷余額股份超過5％的界限，將與《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券經(jīng)營機構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券經(jīng)營機構(gòu)自營業(yè)務(wù)管理辦法》的有關(guān)規(guī)定發(fā)生沖突。三是影響市場的穩(wěn)定運行，在包銷大量余額后，券商為了達到順利出貨的目的，極有可能在二級市場上進行違規(guī)運作，從而擾亂了市場秩序。
為了解決上述問題，可允許券商以余額包銷部分為標的物發(fā)行備兌權(quán)證（CoveredWar-rants），權(quán)證發(fā)行價和認股價的制定將修正原有增發(fā)配股的定價誤差，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能。而且由于備兌權(quán)證具有較長的行使期，有助于券商將余額包銷部分逐步平穩(wěn)地釋放到市場中，不會對正股價格突然造成大的沖擊。
3.可以成為國有股減持的有效手段
暫停執(zhí)行的減持方案備受爭議的原因主要體現(xiàn)在兩個方面：一是定價和減持的規(guī)定較簡單，缺乏市場調(diào)節(jié)機制，投資者不認同國有股以市價減持。二是國有股減持的時間和數(shù)量均由行政手段決定，市場和投資者缺乏選擇權(quán)，只能接受強制減持。從市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的角度考慮，修正的國有股減持方案必須以市場化為原則，實行市場定價，市場選擇，最終目標是實現(xiàn)投資者、市場和國家三方利益的平衡。
我們認為，以認股權(quán)證這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品為實施載體，通過具體的金融技術(shù)設(shè)計，可以使國有股減持方案實現(xiàn)突破與創(chuàng)新，從而以市場化的方式順利減持國有股。從基本思路來說，無論是在新股發(fā)行、增發(fā)還是已上市公司存量發(fā)行中，可以向現(xiàn)有流通股股東（或新股中簽股東）發(fā)售認股權(quán)證，以目前鎖定價格（即認股價）在未來時間出售國有股。在權(quán)證行使期內(nèi)，股東獲配的認股權(quán)證可以在二級市場自由交易，并有權(quán)利按照事先確定的國有股配售比例和配售價格認購相應(yīng)數(shù)量的國有股。
與原有直接按市價減持的方式相比，通過認股權(quán)證減持國有股是一種高度市場化的減持方式。
首先，在認股權(quán)證方案中，國有股的減持價格等于執(zhí)行價格加上權(quán)證價格，其中執(zhí)行價格在權(quán)證發(fā)行過程中可預(yù)先設(shè)定，而權(quán)證價格可通過競價等市場機制予以確定，兩者之和（即國有股減持價格）可充分反映市場對國有股減持所能接受的價格。
其次，認股權(quán)證把是否認購國有股轉(zhuǎn)化為一種權(quán)利賦予投資者，當減持價格不合理或市場條件不適宜時，股票市價將低于認股價，此時投資者不會行使認股權(quán)利，因此國有股能否減持，減持的具體時機和數(shù)量均由市場機制來選擇和決定，國有股減持失敗不會對市場帶來較大的沖擊。
此外，在認股權(quán)利行使期間，認股權(quán)證是上市交易的，即權(quán)證價格是隨著市場情況變化及投資人的判斷而波動的。在這樣一個過程中，通過充分競爭，使得實際減持價格成為一個競價的結(jié)果，可能是一定時期內(nèi)的均衡價格。同時在這一過程中權(quán)證持有人的即期風險或收益通過權(quán)證換手而分散到不同人手中。
因此，認股權(quán)證方案充分利用了權(quán)證具有的“期權(quán)”特性，通過市場機制在投資者、國家和市場之間建立了一種利益均衡機制，實現(xiàn)了三方共贏的格局。
4.可為發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場奠定基礎(chǔ)
認股權(quán)證具有期權(quán)性質(zhì)，既可以進行風險管理，也可以通過杠桿作用實現(xiàn)“以小搏大”的目的。當大市短期趨勢不明朗，投資者想拋出手上的股票套現(xiàn)或止蝕，但又恐怕股市回升損失盈利機會，那么投資者可以在出售股票的同時買入權(quán)證，將風險固定在可承受的范圍之內(nèi)；而當投資者預(yù)期股市有可觀的升幅，或者對某種股票的前景有充足信心時，也可以買入權(quán)證達到“以小搏大”的目的。
因此，認股權(quán)證的推出可以為投資者提供有效的風險管理工具和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，極大地豐富市場投資品種
。而作為證券衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，認股權(quán)證的成功推出可為金融創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品市場的進一步發(fā)展鋪平道路。
4 歷史的反思
我國證券市場在1992－1996年期間曾推出過配股權(quán)證這種創(chuàng)新產(chǎn)品，但因當時各種因素的制約而未能繼續(xù)發(fā)展。從歷史教訓(xùn)中汲取經(jīng)驗，進行深刻的反思，將有助于我們在更高的起點、更堅實的基礎(chǔ)上推進新產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展。
1.早期權(quán)證市場失敗的原因分析
根據(jù)當時的情況分析，導(dǎo)致權(quán)證市場出現(xiàn)嚴重投機現(xiàn)象并最終被停止的原因主要在于：一是政策多變，隨意改變游戲規(guī)則。
當時缺乏有關(guān)權(quán)證的法規(guī)，這使得有關(guān)權(quán)證的政策制定及權(quán)證設(shè)計帶有很強的隨意性。而政策的隨意多變及權(quán)證設(shè)計的不完善，使得權(quán)證價格暴漲暴跌。這具體表現(xiàn)為：公司配股時，國家股既不想放棄權(quán)利，又無現(xiàn)金，在這種情況下便異化出轉(zhuǎn)配股權(quán)證。又因為公股轉(zhuǎn)配部分不許上市，這又異化出分離運作的延期權(quán)證。此外，由于公股不上市，使上市公司股份分為可流通股和不可流通股，也使權(quán)證最終分離為A1權(quán)與A2權(quán)，最終引發(fā)了一系列問題。
二是有法不依，監(jiān)管力度不夠，監(jiān)管手段缺乏。中國股市早已制定了有關(guān)信息披露和制止操縱市場行為的有關(guān)法規(guī)。但是當時權(quán)證交易中缺乏管理的現(xiàn)象非常嚴重，例如轉(zhuǎn)權(quán)延期的政策還未正式出臺，就早已被少數(shù)大戶知道，暗中低價進貨，而當政策正式出臺，其他股民爭購時，這些大戶已在高價位暗中出貨，獲取了暴利。
三是權(quán)證的設(shè)計不合理，是非標準化的產(chǎn)品。當時在推出權(quán)證這個新產(chǎn)品時，并未經(jīng)過詳盡論證和系統(tǒng)設(shè)計，也沒有形成一整套的市場規(guī)則（如發(fā)行和上市規(guī)則），更沒有相應(yīng)的風險防范與管理機制。權(quán)證的設(shè)計與游戲規(guī)則完全是隨著外部環(huán)境的變化而隨意改變，從而使權(quán)證淪為純粹的投機工具。
四是投資者風險意識淡漠。當時對權(quán)證這種新產(chǎn)品的風險宣傳不足，權(quán)證知識遠未普及，很多投資者甚至認為權(quán)證只是一個盤子較小的股票而已，從而出現(xiàn)了權(quán)證價格遠高于正股價格的異�，F(xiàn)象。
2.建立權(quán)證市場的條件
通過對我國過去認股權(quán)證實踐的反思，我們可以看出，要建立一個健康而又充滿活力的權(quán)證市場，就必須具備以下條件作為保證：一是要保持有關(guān)政策、法規(guī)前后的統(tǒng)一性
和一致性。一旦一個權(quán)證產(chǎn)品推出后，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就不能再隨著政策的改變而隨意改變。
二是要做到有法可依。依據(jù)《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)，必須先制定較完善的權(quán)證法規(guī)，進行一整套的權(quán)證產(chǎn)品系統(tǒng)設(shè)計，確立市場規(guī)則（包括發(fā)行和上市規(guī)則等）。之后要有法必依，嚴格執(zhí)法。
三是要根據(jù)國情，合理設(shè)計產(chǎn)品，建立風險防范機制。在公股流通問題徹底解決之前，防止權(quán)證投機現(xiàn)象的關(guān)鍵之一在于設(shè)計一個結(jié)構(gòu)穩(wěn)固、能穩(wěn)定所有參與者預(yù)期的權(quán)證產(chǎn)品。
四是要通過廣泛的投資者教育活動，普及權(quán)證知識，進行風險宣導(dǎo)，使投資者正確理解權(quán)證產(chǎn)品的特點并建立健康成熟的投資觀念。
5 可行性分析和發(fā)展戰(zhàn)略
1.可行性分析
隨著國內(nèi)股市的規(guī)范化水平和成熟度不斷提高，現(xiàn)階段推出認股權(quán)證在宏觀環(huán)境和微觀層面上都具有高度的可行性。
�。�1）宏觀環(huán)境已經(jīng)成熟
近年來，在市場化和法制化的精神指引下，中國證券市場先后出臺了一系列法律法規(guī)，形成了較為完備的法律框架，增強了監(jiān)管操作的法律依據(jù)。與此同時，證券交易所在加強市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快市場規(guī)模拓展的同時，不斷提高監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，形成了以法制化建設(shè)為基礎(chǔ)，以上市公司監(jiān)管、會員公司監(jiān)管和市場實時監(jiān)控為主要內(nèi)容的一線監(jiān)管框架。
另一方面，經(jīng)過十一年的努力，我國證券市場已經(jīng)形成一個運作良好的市場架構(gòu)，券商、機構(gòu)投資者和證券從業(yè)人的素質(zhì)不斷提高，自律意識日漸增強，特別是證券投資基金等機構(gòu)投資者壯大，客觀上引導(dǎo)了市場投資理念，理性投資逐漸成為主流。這一切使得市場各方接受復(fù)雜衍生產(chǎn)品的能力大大提高，為權(quán)證的運作提供了一個良好的市場基礎(chǔ)。
�。�2）微觀層面具有高度可操作性
認股權(quán)證是最基礎(chǔ)性的衍生產(chǎn)品之一，在具體運作方式方面有國際通用模式。目前除了我國股市以外，亞太地區(qū)幾乎所有證券市場都已推出了認股權(quán)證交易。大量借鑒國際通用模式和成功經(jīng)驗是認股權(quán)證具有可操作性的基礎(chǔ)。
此外，從交易方式來看，權(quán)證與股票完全相同，并不像期貨、期權(quán)等衍生品那樣需要每日結(jié)算。因此，現(xiàn)有交易和結(jié)算系統(tǒng)完全可以支持權(quán)證的交易、結(jié)算及執(zhí)行，在技術(shù)上不存在重大障礙。
2.發(fā)展戰(zhàn)略
在目前環(huán)境下，我國證券市場發(fā)展認股權(quán)證的首要目的是為了有效連接一級市場和二級市場，解決當前困擾市場發(fā)展的上市公司配股及增發(fā)、投資基金擴募、國有股減持等現(xiàn)實問題。因此，認股權(quán)證必須實現(xiàn)由發(fā)行人向投資人出售實物證券的最終目標，這就決定了當前認股權(quán)證的發(fā)展必須選擇看漲、以個股為標的物、且實券交割的模式。從循序漸進的角度出發(fā)，可遵循如下方向不斷推進認股權(quán)證的深化發(fā)展。
�。�1）從看漲權(quán)證到看跌權(quán)證
在股價上漲時，投資者可以買入看漲權(quán)證獲取收益；但是當股價下跌時，投資者可以買入看跌權(quán)證來對沖風險。因此，相對于看漲權(quán)證，看跌權(quán)證更具有風險管理的功能。此外，從市場運行的角度來看，看漲權(quán)證和看跌權(quán)證同時引入后，能夠提高權(quán)證與標的股票之間的互動關(guān)系，更好地發(fā)揮兩個市場間的價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，在看漲權(quán)證試點取得成功后，可適時推出看跌權(quán)證，這樣就可以更好地滿足投資者風險管理的需要，并且發(fā)揮套利機制的作用，使權(quán)證市價趨近理論價格。
（2）從個股權(quán)證到一攬子股票權(quán)證和指數(shù)權(quán)證
對投資者而言，多元化的權(quán)證品種可以使其組合成不同收益、不同風險的交易頭寸，更好地發(fā)揮權(quán)證的風險管理功能，例如一攬子行業(yè)股票權(quán)證可對沖整個行業(yè)的風險，而指數(shù)權(quán)證可用來規(guī)避整個市場的系統(tǒng)風險。因此，我國證券市場的權(quán)證品種也應(yīng)逐步從個股權(quán)證拓展到一攬子股票權(quán)證和指數(shù)權(quán)證，以便為投資者提供更多元化的風險管理工具和權(quán)證投資品種。
�。�3）從實券交割權(quán)證到現(xiàn)金交割權(quán)證
現(xiàn)金交割可以減少市場運行成本，降低權(quán)證發(fā)行人的風險，在國際市場上使用更為普遍。隨著認購權(quán)證這一創(chuàng)新品種逐步為市場接納，投資者風險意識和投資理念的逐步成熟，以及風險控制措施和創(chuàng)新經(jīng)驗的累積，認股權(quán)證的執(zhí)行可引入現(xiàn)金交割方式，從而為建立在現(xiàn)金交割基礎(chǔ)上的一攬子股票權(quán)證、指數(shù)權(quán)證、交易所期權(quán)、期貨等衍生產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。
�。�4）從短期權(quán)證到長期權(quán)證
與短期權(quán)證相比，長期權(quán)證具有較高的時間價值，炒作空間和風險均較大。在投資者對權(quán)證產(chǎn)品的特性有充分認識的基礎(chǔ)上，可適時推出長期權(quán)證，增加權(quán)證市場的深度和活躍性。
�。�5）從簡單權(quán)證到復(fù)雜權(quán)證
隨著整個權(quán)證市場的規(guī)模擴大和運行機制的完善，我國證券市場可進一步進行權(quán)證品種創(chuàng)新，通過在執(zhí)行價、付款方式、有效期限、收益形態(tài)等方面的創(chuàng)新，逐漸引入壁壘權(quán)證、上限權(quán)證、捐贈權(quán)證、分期付款權(quán)證等品種，實現(xiàn)由簡單權(quán)證到復(fù)雜權(quán)證的發(fā)展飛躍。
(尚創(chuàng)新)
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