證券公司風險投資的運作及思考

　　
　　證券公司進行風險投資能發(fā)揮其優(yōu)勢，獲得多種收益，但要注意防范風險；證券公司要堅持一定的項目優(yōu)選標準，主要采取間接投資的方式以有效規(guī)避風險；證券公司可以探索使用風險投資的若干工具，在創(chuàng)業(yè)板市場的風險投資中發(fā)揮重要的作用。
　　
　　一、證券公司風險投資概述
　　
　�。ㄒ唬┻M軍風險投資是證券公司的必由之路
　　
　　證券公司作為風險投資業(yè)的重要投資主體和市場中介，是與風險投資具有內在相融性的專業(yè)金融機構。隨著10年來中國資本市場的迅速成長，中國的證券公司已成為風險投資業(yè)中不可或缺的力量。與其他風險投資機構相比，在金融業(yè)務創(chuàng)新上，在行業(yè)專家主導的投資決策機制上，在資本市場運營經(jīng)驗上，在復合型人才的資源開發(fā)、培育和利用上，證券公司都擁有得天獨厚的優(yōu)勢。因此，國內部分證券公司，特別是一些增資擴股剛成功的公司，已開始向其認為發(fā)展前景良好的企業(yè)投資。
　　
　�。ǘ�）證券公司進行風險投資的動機與目的
　　
　　證券公司進行風險投資，主要有以下原因：（1）分享高收益。據(jù)統(tǒng)計，美國風險投資公司所投資的風險企業(yè)，失敗率為80％左右，但從長期看，風險投資的收益率一般在20％～30％之間。因此將風險投資作為證券公司投資組合中的一部分，可分享風險投資帶來的高回報。（2）有利于取得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開發(fā)行股票的承銷權。（3）可以給公司有關部門創(chuàng)造更多的業(yè)務機會。證券公司的主要業(yè)務有股票承銷、經(jīng)紀、財務顧問等，此外還有市場調研、公司分析等多種業(yè)務。證券公司通過對風險資本運營的參與，為這些業(yè)務部門帶來了相關業(yè)務，還可為公司培育投資銀行業(yè)務的項目。（4）如果作為風險投資基金的普通合伙人，證券公司還可得到除業(yè)績報酬以外的基金管理費用。（5）若所投資的企業(yè)股票上市交易，則證券公司將擁有其他投資者所沒有的信息優(yōu)勢，可減少其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱。
　　
　�。ㄈ�）證券公司進行風險投資的主要風險
　　
　　1．財務風險。這是風險投資最明顯的風險。由于風險投資投入期較長，即使在成熟的風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場體系中，一般也需3年～5年，長的超過7年，若證券公司用短期資金作長期資本使用，則可能產生財務危機。另外，風險投資所需的資金是分階段支付的，有時這種資金需求遠遠超出最初的計劃。這可能產生兩種后果：第一，證券公司持續(xù)拆借資金投入企業(yè)，從而獲得首次公開發(fā)行（IPO）的收益，同時承擔更大的財務風險；第二、在企業(yè)擴張階段，證券公司折價出售股權回收資金，而無法享受IPO的收益。
　　
　　2．經(jīng)營風險。風險投資業(yè)務對資金、專業(yè)知識、人力資本、組織結構、項目評估、決策流程。資金回收等都有專業(yè)要求。另外，中國風險投資的發(fā)展還存在大量的不確定因素。因此，風險投資的經(jīng)營風險較大。
　　
　　3．政策法律風險�，F(xiàn)有法律規(guī)定，作為金融機構，證券公司的對外投資不能超過其自有資金的一定比例，這從財務上決定了證券公司開展風險投資的法律風險。同時，在中國，每隔幾年政府就有可能清理整頓金融機構，一旦政府政策目標由鼓勵發(fā)展轉向清理整頓，相應的政策風險便會顯現(xiàn)。另外，考慮到現(xiàn)階段的相關法律法規(guī)基本上都是暫行規(guī)定，風險投資操作缺少法律保障。因此需要承受政策法律不確定性所帶來的風險。
　　
　　4．投資退出風險。風險投資最終要將所投資的項目包裝上市或轉讓股份而變現(xiàn)，但國內企業(yè)特別是中小企業(yè)上市困難。
　　
　　二、證券公司風險投資的運作
　　
　　（一）風險投資項目的優(yōu)選
　　
　　風險投資主要致力于發(fā)現(xiàn)新的科技突破口，著眼于項目是否具有成長性。受風險投資可能產生的高收益所吸引，風險投資主要集中于高新技術領域。為此，我們可結合國外研究成果與國情，建立風險投資企業(yè)預選評價指標體系，以此作為證券公司選擇風險投資項目的重要依據(jù)（見表1）。
　　
　　
　　
　　在表1中我們給出了具體的優(yōu)選指標和評分方式（對各子項目根據(jù)給出的評分標準分別打0分一5分），并結合各指標的權數(shù)（權數(shù)由層次分析法得出，過程從略）得出企業(yè)的綜合得分。證券公司在選擇投資項目時，可以根據(jù)上述評分體系并結合合規(guī)性程度決定預選企業(yè)的排序，從而實現(xiàn)投資項目的優(yōu)選。
　　
　　
　　
　�。ǘ�）組織設計
　　
　　風險投資企業(yè)主要采取公司制，證券公司可探索風險投資的三種主要形式。（1）有限合伙公司。這是風險投資企業(yè)最主要的形式，其資金主要來自于機構投資者、大公司和富有的個人，以私募形式籌集。在這種制度下，風險投資家是基本合伙人，其余投資者為有限合伙人。有限合伙人負責提供主要資金，但不負責具體經(jīng)營，只承擔有限責任�；�本合伙人通常是風險投資機構的專業(yè)管理者，統(tǒng)管投資公司的業(yè)務，同時也對公司投入一定資金。有限合伙制的實質在干：第一、投入資金比例與收益分配權分離，風險投資家可利用自己的專業(yè)優(yōu)勢，通過收益比例杠桿，獲得比實際資金投入份額更多的收益；第二。有限合伙實現(xiàn)了出資人與被投資企業(yè)的完全隔離，出資人可以放心地讓風險投資家完成各種高風險杠桿式投融資活動，因為這種風險與出資人無關，但出資入可獲得部分收益。（2）發(fā)起設立風險投資基金和基金管理公司。通過基金籌集社會資金，再通過組織資產運作和管理，將資金直接投入到系統(tǒng)性。專業(yè)化的風險投資中。（3）下設風險投資公司。證券公司可以獨立實體、分支機構或部門的形式建立風險投資機構，這些機構在證券公司的資金支持下尋找具有發(fā)展前景的項目。
　　
　　（三）投資工具
　　
　　1．可轉換優(yōu)先股�？赊D換優(yōu)先股具有如下特性：（1）優(yōu)先清償性。以優(yōu)先股形式入股，可使風險投資在企業(yè)破產后對企業(yè)資產和技術享有優(yōu)先索取權，可將損失減到最小。（2）收益性。風險資本可獲得風險企業(yè)支付的優(yōu)先股紅利。（3）可贖回性。風險資本除通過風險企業(yè)的首次公開發(fā)行（IPO）順利退出外，若風險企業(yè)的發(fā)展速度未達到風險投資者的期望值，則可要求風險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。（4）有限的決策參與權。參與風險企業(yè)的優(yōu)先股的特點是：一般優(yōu)先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務，如企業(yè)出售、生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結權。根據(jù)有關分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。（5）可轉換性。這是可轉換優(yōu)先股最適用的地方。當風險企業(yè)進展順利時，風險投資者有權將優(yōu)先股轉換成普通股，從而擁有風險企業(yè)的部分股權，甚至控股。
　　
　　2．再投資期權。根據(jù)不同情況和契約的約定，再投資期權有以下三種功能：（1）追加投資。當企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前景樂觀，股票有升值潛力時，風險投資可按預先確定的價格向風險企業(yè)追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在企業(yè)內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人認為“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業(yè)進行再投資權利的期權而已�！保�2）轉換貸款。風險投資者向風險企業(yè)提供貸款，在風險企業(yè)發(fā)展順利時，風險投

資者可按貸款時的約定將貸款轉換成普通股。若貸款已由風險企業(yè)歸還，則風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉換比例購買普通股。（3）可轉換債券。風險企業(yè)發(fā)行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業(yè)經(jīng)營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當風險企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉好，其價格有很大升值潛力時，證券公司可將債券轉換成股票。
　　
　�。ㄋ模╋L險控制
　　
　　1．通過對客戶的遴選規(guī)避風險。證券公司的投資銀行部門應對風險企業(yè)進行廣泛地遴選，聘請工程師、科學家、財務和法律專家，對風險企業(yè)的有形資產、企業(yè)合同等進行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識別風險類型，并對風險發(fā)生的概率和風險發(fā)生后預期的投資損失進行計算，運用數(shù)學方法和模型，計算出在可以承受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業(yè)的投資取舍。
　　
　　2．通過契約的合理設計規(guī)避風險。風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規(guī)避風險的。比如，設計可轉換的優(yōu)先股參與風險企業(yè)，既可為今后增資有前景的風險企業(yè)設計購股選擇權，從而實現(xiàn)高收益，又可在企業(yè)經(jīng)營不佳時要求優(yōu)先清償債務，盡量減少損失。在再投資期權方式中，證券公司可通過設計種種參股的選擇權，大大降低風險，提高投資效率。
　　
　　3．通過有效監(jiān)控規(guī)避風險。證券公司可建立嚴格的風險評估體系，對各種風險進行識別，再運用數(shù)學方法和模型，評估風險發(fā)生的概率及風險發(fā)生后預期的損失，并填寫潛在損失估計表，進行風險分析和測定。通過主觀的推測和客觀的財務比率分析，證券公司判定出可能的損失，并對風險資本分階段投入，從而實施全過程的風險監(jiān)控。
　　
　　三、對未來創(chuàng)業(yè)板市場　 風險投資的思考
　　
　　要想在未來創(chuàng)業(yè)板市場業(yè)務中奠定優(yōu)勢，基于風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場之間的緊密聯(lián)系，證券公司應深入拓展針對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的風險投資業(yè)務。
　　
　　1．積極參加有關風險投資、創(chuàng)業(yè)板市場的研討。證券公司必須加強對風險投資及創(chuàng)業(yè)板市場的研究，確立在該方面的業(yè)內權威地位，然后憑借其對相關問題的深刻理解參與政府的政策探討與制定，這可能會使證券公司的所有業(yè)務都獲益匪淺。
　　
　　2．全力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供中介服務。（1）股本的私募。風險資本的私募主要包括：①證券公司通過一家風險資本的發(fā)起設立，進行私人股權融資，在風險資本領域充當代理人的角色。②許多小的、地方性的或者區(qū)域性的證券公司，往往組成辛迪加投資者，投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在這一股本融資過程中，其他機構投資者的加入就是私募的過程。③創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展存在的生命周期，其在不同的發(fā)展階段需要相應的風險投資，對風險資本的私募就不是一次性的，而是一個多次募集資金的過程。（2）財務顧問。收購兼并是風險資本最大的退出方式，此時證券公司主要承擔的業(yè)務有：安排購并；實施反購并；提供融資安排。相對于數(shù)量較少的IPO業(yè)務，購并業(yè)務將是證券公司在風險投資領域最基本的業(yè)務類型。（3）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市提供中介服務。對于風險投資，其最佳退出途徑是讓所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市。這種退出方式不僅有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)末來的發(fā)展，而且還可使風險投資家名利雙收。在安排上市工作中，除企業(yè)本身外，證券公司擔當著非常重要的角色。證券公司一方面作為準備上市企業(yè)的財務顧問和推薦人，另一方面則為承銷商。作為財務顧問，證券公司幫助企業(yè)分析、策劃上市的可行性和具體做法。對于每一個企業(yè)的上市，從開始設計方案到最后股票上市，都需要以專業(yè)知識和經(jīng)驗為基礎做大量智能工作，而不是機械性的操作�？梢哉f，證券公司處理新股發(fā)行的技巧對其能否成功發(fā)行具有關鍵性的作用。在股票發(fā)行方式日起市場化的背景下，證券公司能否加強自身的相關業(yè)務能力將最終決定其競爭實力。
　　
　　3．證券公司通過風險投資培育項目，為創(chuàng)業(yè)板市場提供上市公司。在這個過程中，證券公司應當著力實現(xiàn)其業(yè)務的專業(yè)化分工，成為某個或某幾個最具潛力同時自身最具實力的行業(yè)專家，確定在相關行業(yè)的首次公開發(fā)行（IPO）、并購（M＆A）以及其他相關業(yè)務的優(yōu)勢地位。證券公司在培育創(chuàng)業(yè)板市場項目時，要提供制定戰(zhàn)略、產品定位、市場研究、財務分析、資金籌措、經(jīng)營管理等一系列服務，并可開展與境外投資銀行的業(yè)務合作。通過與境外投資銀行的合作，既可直接培育項目市場，又促進了國內中介機構的發(fā)展，促進風險投資市場與國際市場接軌。
　　
　　四、政策建議
　　
　　1．盡快出臺風險投資的專門法律或適當增加政策供給。由于專門立法會面臨如何處理與原有法律的關系問題，因此，也可通過適當?shù)恼�策供給，促進我國風險投資事業(yè)的發(fā)展。這可參考各國在發(fā)展風險投資事業(yè)方面的政策，主要有三個原則：（1）以大幅降低稅負為核心；（2）加強對風險投資機構經(jīng)營管理的監(jiān)督；（3）對風險投資公司或其投資的風險企業(yè)提供融資支持。
　　
　　2．關于風險投資退出渠道的建議。目前，為實現(xiàn)風險資本的迅速、安全撤出，必須有一個完善的產權交易制度以及活躍的產權交易市場。此外，應盡快開辦創(chuàng)業(yè)板市場，為風險投資提供退出場所。
　　
　　3．關于風險投資主體的建議。我國目前尚未形成包括個人、企業(yè)、金融和非金融機構等有機組合的風險投資網(wǎng)絡。國外經(jīng)驗表明，積極拓寬風險資本的來源渠道是發(fā)展風險投資的根本，風險投資主要應來源于民間資本�？紤]到我國國情，現(xiàn)階段可嘗試以政府為發(fā)起人，憑借政府的信譽，從金融機構、法人企業(yè)，特別是社會公眾等多種渠道募集資金。
　　
　　4．建議興辦與風險投資相關的項目市場。我國的風險投資項目信息較封閉，風險企業(yè)和風險投資機構之間缺乏溝通，“有資金沒項目”和“有項目缺資金”的現(xiàn)象并存；信息可獲得性差、成本高；同時，信息準確性差、“水分”多，影響投資決策。因此，政府可考慮興辦風險投資項目市場。 
 
（ 《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2001年第8期, 安徽省信托投資公司研究發(fā)展中心 盧浩　） 　　 

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