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投資者行為、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益特征與交易策略的有效性
深交所研究成果獲獎(jiǎng)?wù)撐木C合研究類成果一等獎(jiǎng)要真正理解和把握我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征,探究其內(nèi)在的形成機(jī)制,必須深入研究證券市場(chǎng)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)------投資者行為。以市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)為基礎(chǔ),通過(guò)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)與投資者帳戶買賣數(shù)據(jù)的實(shí)證分析,對(duì)我國(guó)當(dāng)前的投資者行為、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行系統(tǒng)的研究,不僅切合當(dāng)前金融理論前沿的發(fā)展趨勢(shì),而且具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
本文首先對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在如下的風(fēng)險(xiǎn)收益特征:
1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型所揭示的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系在中國(guó)股市中并不顯著,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票的預(yù)期收益存在著非線性的關(guān)系。
2、中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占整體風(fēng)險(xiǎn)比例較高。2000年至2002年上半年,按個(gè)股統(tǒng)計(jì),平均系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)的比例為51.06%；按行業(yè)統(tǒng)計(jì),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)了行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的70%以上,并且從分布來(lái)看,行業(yè)之間的系統(tǒng)性水平占整個(gè)市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)的比例差異不大。
3、從趨勢(shì)上看,無(wú)論個(gè)股還是行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占整體風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)沒(méi)有明顯的下降趨勢(shì)。
4、市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)。在不同閥值下,1999年至2002年股市異常波動(dòng)概率分別為1.44%、1.03%和0.30%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了正態(tài)分布下的正常概率。
為了尋求我國(guó)證券市場(chǎng)上述風(fēng)險(xiǎn)收益特征的微觀基礎(chǔ),本文進(jìn)一步從理論上研究了我國(guó)投資者行為對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的作用機(jī)理。根據(jù)不同的行為特征,本文把我國(guó)投資者分為兩類:具有價(jià)格影響力的機(jī)構(gòu)投資者和作為價(jià)格接受者的投資者,并構(gòu)造了基于投資者行為的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益特征模型,探討了兩類投資者的投資行為以及對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行特征的決定機(jī)制。該模型的理論意義在于,通過(guò)對(duì)投資者的分類研究與行為特征的分類假設(shè),彌補(bǔ)了行為金融學(xué)各個(gè)理論分支對(duì)投資者單一行為假設(shè)的不足。
研究表明,兩類投資者各自具有的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性和對(duì)信息的不同反應(yīng)模式,使得證券市場(chǎng)的波動(dòng)特征發(fā)生了明顯變化,不僅導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加,而且市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)程度得到強(qiáng)化。此外,本文還進(jìn)一步從理論上揭示了市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的滯后期、市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的程度以及羊群效應(yīng)的顯示點(diǎn)等。
本文利用隨機(jī)抽樣的1萬(wàn)多個(gè)投資者帳戶的買賣數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得到如下結(jié)論:
1、在心里因素方面,作為價(jià)格接受者的投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度是狀態(tài)依存的。在一系列投資決策中,若先前是獲利的,風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度下降,而損失后風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加,并且投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡變化的參照點(diǎn)為市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)的收益率。
2、機(jī)構(gòu)投資者與中小散戶之間在投資收益、持股時(shí)間、換手率等方面均有明顯的差異。
3、投資收益與投資行為(如持股時(shí)間、換手率等)之間具有顯著的相關(guān)性。作為價(jià)格接受者的中小散戶投資者,持股時(shí)間過(guò)短、換手率過(guò)高,降低了其投資收益率。
上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文理論模型中的投資者行為假設(shè),以及對(duì)我國(guó)投資者基于行為特征的二元分類的合理性,從而使得本文的理論模型在原理上是科學(xué)的和符合實(shí)際情況的。
同時(shí),上述結(jié)論無(wú)論對(duì)于投資者還是監(jiān)管機(jī)構(gòu),都具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。從投資者本身來(lái)看,投資者應(yīng)該優(yōu)化自身的交易行為,選擇具有市場(chǎng)針對(duì)性的交易策略,以提高投資收益率:
1、由于我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比很高,從收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配來(lái)看,過(guò)度的分散化投資并不是一個(gè)最優(yōu)的選擇。應(yīng)該以流動(dòng)性為基礎(chǔ),強(qiáng)調(diào)行業(yè)、板塊和個(gè)股的適度集中。
2、市場(chǎng)具有明顯的羊群效應(yīng)的情況下,反向交易策略會(huì)是一種比較有效的策略。投資者大都具有明顯的羊群行為,市場(chǎng)往往反應(yīng)過(guò)度,因此,在特定階段不被市場(chǎng)看好的某一類股票,價(jià)值會(huì)被過(guò)于低估。因此,當(dāng)市場(chǎng)對(duì)該類股票的價(jià)值重新定位時(shí),其表現(xiàn)相對(duì)會(huì)比較優(yōu)異。
3、中小投資者應(yīng)該采取買入持有策略,降低交易頻率。投資收益與持股時(shí)間與換手率之間具有顯著的相關(guān)性,意味著若投資者降低交易頻率,將能直接提高其收益水平。
此外,對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),本文結(jié)論也具有如下的政策含義:
1、市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)具有內(nèi)生性,應(yīng)該用市場(chǎng)化手段來(lái)熨平。
2、降低市場(chǎng)非理性的羊群行為主要有兩個(gè)方面:一是通過(guò)大盤藍(lán)籌股群體的擴(kuò)大,推動(dòng)市場(chǎng)向價(jià)值投資的方向轉(zhuǎn)變；二是加強(qiáng)對(duì)價(jià)格操控行為的監(jiān)管。
3、有效監(jiān)控QFII交易帳戶,并把QFII的投資行為作為其后續(xù)準(zhǔn)入的條件之一,積極發(fā)揮其對(duì)國(guó)內(nèi)投資者行為的正向引導(dǎo)作用。(海通證券股份有限公司 金曉斌 何旭強(qiáng) 吳科春 高道德 張志強(qiáng))(2003-05-19)
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