我國上市公司盈利信息鑒別的實證研究

　　本文采用事項研究的方法，考察會計盈余公告前后股票累計超額報酬率的變動，通過對樣本分組配對，檢驗我國股票市場能否區(qū)別具有相同的每股收益但具有不同主營業(yè)務(wù)利潤比重的會計信息，并對我國上市公司股票市盈率與主營業(yè)務(wù)利潤之間的相關(guān)關(guān)系進行實證研究。
　　
　　在證券市場上，投資者在決策過程中往往鎖定于某種特定的表面信息，不能充分理解和應(yīng)用有關(guān)信息來評估證券價值，并進一步做出正確的投資決策。以會計盈余信息為例，市場對會計盈余信息的功能鎖定體現(xiàn)為投資者只注意到名義的數(shù)字，而對會計盈余的質(zhì)量缺乏應(yīng)有的關(guān)注，對具有相同會計盈余但盈余質(zhì)量不同的公司的股票不能區(qū)別定價。如利潤相同的兩類不同行業(yè)的公司，一個是朝陽產(chǎn)業(yè)，一個是夕陽產(chǎn)業(yè)，顯然朝陽產(chǎn)業(yè)公司的發(fā)展前景優(yōu)于夕陽產(chǎn)業(yè)的公司，但市場卻給這兩類公司的股票以相同的定價。在我國證券市場中，投資者在決策過程中是否鎖定于特定的表面信息，能否充分理解和應(yīng)用有關(guān)信息來評估證券價值并做出正確的投資決策，對會計盈余的質(zhì)量是否給予應(yīng)有的關(guān)注，對具有相同會計盈余但盈余質(zhì)量不同的公司的股票能否區(qū)別定價，這是值得深入研究的問題。
　　
　　一、研究設(shè)計
　　
　　1.研究假設(shè)
　　
　　會計盈余是投資者用來衡量和估計企業(yè)未來現(xiàn)金流量的數(shù)額、時點和不確定性的一項重要信息來源。在我國上市公司盈利信息公布對股票價格影響的大多數(shù)研究中，發(fā)現(xiàn)我國股票市場中未預(yù)期盈余的符號與股票非正常報酬率的符號之間具有統(tǒng)計意義的顯著相關(guān)。本文的目的在于進一步考察市場在能夠?qū)�會計盈余作出價格反應(yīng)的同時，能否對會計盈余中不同性質(zhì)的成分加以區(qū)別而不是鎖定于公司會計盈余的帳面數(shù)字上。
　　
　　企業(yè)的利潤從總體上可分為主營業(yè)務(wù)利潤和非主營業(yè)務(wù)利潤兩大部分，在一般情況下，主營業(yè)務(wù)利潤最能代表公司的實際業(yè)績，這是因為：（1）一個正常的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)利潤在利潤總額中所占的比例通常會達到70%以上；（2）與主營業(yè)務(wù)利潤相比，利潤的其他組成部分更容易被企業(yè)管理當(dāng)局操縱。國外的證券分析師在分析公司盈余的質(zhì)量時，通常將盈余分為永久盈余（Permanent Earnings）和暫時盈余（Transitory Earnings），前者是指那些能在未來長期持續(xù)發(fā)生的盈余；而后者公限于當(dāng)前會計年度。如果市場是理性和有效的，將不會對會計盈余中的暫時性成份作出價格反應(yīng)，因為暫時性盈余在以后年度不會再發(fā)生，不能進入未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的股票定價模型，當(dāng)然對股價不會產(chǎn)生影響。
　　
　　本文采用公司主營業(yè)務(wù)利潤作為“永久盈余”的表征向量（Proxy Variable），檢驗我國證券市場是否能從利潤總額中識別出主營業(yè)務(wù)利潤成份作為資產(chǎn)定價的依據(jù)之一。本文研究設(shè)計從兩個方面展開，一是信息觀的研究手法；二是計價觀的研究手法。在信息觀下，采用“事項研究”（Event Study）的思想考察會計盈余公告前后各30個交易日等4種“時窗”之內(nèi)股票累計超額報酬率的變動，檢驗市場能否正確地區(qū)別對待具有不同主營業(yè)務(wù)利潤比重（主營業(yè)務(wù)利潤/利潤總額）的名義每股收益。在計價觀下，旨在發(fā)現(xiàn)市盈率與主營業(yè)務(wù)利潤比重之間是否如有效市場假說所預(yù)期的呈正相關(guān)關(guān)系。
　　
　　2.樣本選擇
　　
　　筆者從我國上海和深圳交易所上市交易的A股公司中選擇了同時符合以下條件者作為研究樣本：
　　
　�。�1）樣本選擇建立在趙宇龍等（1998）的研究結(jié)論上：即1996年之前我國股票市場會計盈余數(shù)據(jù)的披露對投資決策沒有明顯的信息含量，本研究所選樣本僅限于1997、1998和1999三個會計年度；
　　
　�。�2）為了保證在年報公布日之前至少存在31個交易日用來計算股票累計超額報酬率，1997年、1998年和1999年所選的樣本都必須是在當(dāng)年1月1日以前已經(jīng)上市；
　　
　�。�3）為了控制行業(yè)差異，本文只選取通訊、計算機、電子、生物制藥四個高科技、高成長性板塊公司；
　　
　　（4）為了使所選樣本的主營業(yè)務(wù)利潤比重在符號和性質(zhì)上保持一致，本文選取主營業(yè)務(wù)利潤、利潤總額和凈利潤都大于。的觀察值，同時排除了主營業(yè)務(wù)利潤比重大于100%的極端值。
　　
　　同時滿足以上四個條件的樣本數(shù)為271家，其中1997年的樣本數(shù)為72家，1998年樣本數(shù)為93家，1999年樣本數(shù)為106家，三個年度均被選中的上市公司為46家。
　　
　　3.描述統(tǒng)計量
　　
　　為了下文的統(tǒng)計研究，特定義如下符號：
　　
　�。�1）UEit=NIit—NIi,t-1
　　
　　其中，UEit表示每個樣本（公司年）的未預(yù)期盈余；
　　
　　NIit表示i公司在t會計年度的凈利潤，t=1997,1998,1999,i=1,2,…，260.
　　
　�。�2）UEit*=UEit/ASTit
　　
　　其中，ASTit表示i公司在t會計年度末的總資產(chǎn)；
　　
　　UEit/ASTit是為了消除公司規(guī)模因素的影響。
　　
　�。�3）CNI%=CNIit/TIit
　　
　　其中，CNI%代表i公司t年度主營業(yè)務(wù)利潤的比重，CNIit代表i公司t年度的主營業(yè)務(wù)利潤，TIit代表i公司t年度的利潤總額。
　　
　�。�4）采用4種長度的進窗（Window）來衡量年報公布導(dǎo)致的股價變動CAR.令年報公布日為第0天，記t=0,CAR0i代表i股票從年報公布日前30個交易日起直到公布日當(dāng)天起為止這個長度為31天的時窗內(nèi)的累計超額報酬率，它等于：
　　
　　其中，Rit是i股票在第t天的報酬率（須作復(fù)權(quán)處理），Rmt是第t天的市場報酬率，它等于當(dāng)天參加交易的全部股票的個股報酬率Rit的簡單算術(shù)平均值。同理可得其余3種時窗的CAR:
　　
　　為了便于研究，本文首先從271個觀測樣本中用不放回的隨機抽樣方式選擇260個樣本作為最終分組配對的樣本。然后按照從大到小的順序?qū)⑺�選的260個樣本分為13個投資組合 （稱之為組合系列A），每個投資組合Ai（i…1,2,…，13）都包含20個觀察樣本。接著將每個投資組合中的20個樣本按照CNI%從小到大的順序分成組個新的投資組合系列B和C,每個投資組合Ai中CNI%排列前10位的樣本為投資組合Bi（i=1,2,…，13），排列后10位的樣本為投資組合Ci（i=1,2,…，13）。這樣分組配對的目的在于構(gòu)造兩類具有消除公司規(guī)模因素影響大致相等的UE*,但主營業(yè)務(wù)利潤比重CNI%明顯不同的投資組合Bi和Ci.
　　
　　二、統(tǒng)計檢驗結(jié)果
　　
　　統(tǒng)計檢驗的結(jié)果如表1所示�？梢钥闯�，投資組合a和投資組合Ci的UE*在統(tǒng)計意義上是相等的，CNI%（Bi—Ci）均遠遠小于0,雙側(cè)t檢驗的p值皆在0.0001以下（表中未列示p值），即投資組合Bi的主營業(yè)務(wù)利潤比重遠小于投資組合Ci.然而CAR0（B—C）、CAR1O （B—C）、CAR20（B—C）、CAR30（B—C）基本上都通過了t檢驗，也就是說沒有足夠的理由說系列B和系列C中13對相對應(yīng)的投資組合的CAR在統(tǒng)計意義上有顯著差異。表1結(jié)果說明在未預(yù)期盈余相同的情況下，市場對主營業(yè)務(wù)利潤比重有顯著差異的兩類股票并沒有區(qū)別反應(yīng)。
　　
　　本文計算了系列A中各投資組合A1,…，A13的未預(yù)期會計盈余UE的均值和股票超額報酬率CAR0、 CAR10、CAR20、CAR30的均值之間的相關(guān)系數(shù)和秩相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)ρ（UE, CAR0）=0.607, p（UE,CAR10）=0.581,p（UE,CAR20）=0.624,p（UE,CAR30）=0.540,相對應(yīng)的Spearman秩相關(guān)系數(shù)分別為0.408,0.572,0.565,0.610;此外，本文還考察了Bi與Ci的中位數(shù)差，用MEAN—WHITNEY檢驗對中位靈敏差作了顯著性檢驗，得到了與均值差相似的結(jié)論。
　　
　　**表示在0.01水平上顯著，*表示在0.05水平上顯著，UE（B-C）=UE（B）-UE（C）。CNI%（B- C）=CNI%（B）-CNI%（C），CAR0（B-C）、CAR1O（B-C）、CAR20（B-C）、CAR30（B-C）的含義依此類推。表中列出的數(shù)值是Bi與Ci的均值差，所有Bi與Ci的平均值相對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差均小于0.33.
　　
　　三、市盈率與主營業(yè)務(wù)利潤比重的相關(guān)關(guān)系研究
　　
　　根據(jù)股票的盈余資本化計價模型（Miller and Modigliani,1966），股票價格P=E*/r,其中 E*代表公司的每股經(jīng)濟盈余，r為盈余資本化比率。我們用表征公司永久盈余的每股主營業(yè)務(wù)利潤CEPS作為E*的量度，即E*=CEPS=EPS×CNI%,這樣股票價格P=（EPS× CNI%）/r,進一步變換為：P/EPS=（1/r）×CNI%.從此式可以看出，如果市場符號半強式效率假說，即投資者能夠識別不同主營業(yè)務(wù)利潤比重下的不同盈余質(zhì)量，那么股票的市盈率 P/EPS與主營業(yè)務(wù)利潤比重CNI%應(yīng)表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。
　　
　　本文對選擇出的271個觀察樣本基礎(chǔ)上剔除市盈率超過80的極端值后得到180個樣本，然后將它們按照主營業(yè)務(wù)利潤比重CIN%從小到大的順序劃分成9個投資組合，每個組合中有20個觀察
　　
　　樣本。本文對這9個投資組合分別計算其內(nèi)部20個樣本的市盈率和主營業(yè)務(wù)利潤比重的中位數(shù)，其結(jié)果如表2所示。
　　
　　本文還計算了投資組合D1,…D9的主營業(yè)務(wù)利潤比重CNI%的中位數(shù)和市盈率P/EPS的中位數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系和秩相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)ρ（CNI%,P/EPS）=-0.712,Spearman秩相關(guān)系數(shù)為-0.549.
　　
　　由表2可知，當(dāng)投資組合D1,…，D9的主營業(yè)務(wù)利潤比重CNI%在不斷增大時，市盈率P/ EPS在總體上呈下降趨勢。同時，投資組合D1,…，D9的主營業(yè)務(wù)利潤比重的中位數(shù)和市盈率的中位數(shù)的相關(guān)系數(shù)和秩相關(guān)系數(shù)均顯著小于，這表明市盈率與主營業(yè)務(wù)利潤比重之間并不如市場有效假說所預(yù)期的成正相關(guān)關(guān)系。該發(fā)現(xiàn)支持市對股票的定價并不是以體現(xiàn)公司真正業(yè)績的永久盈余為基礎(chǔ)，則是僅僅鎖定于公司的名義會計收益。
　　
　　四、結(jié) 論
　　
　　從我國證券市場的內(nèi)在結(jié)構(gòu)來看，市場實際上非常缺乏對中小投資者的保護，表現(xiàn)在信息披露不及時、不透明，內(nèi)幕交易猖獗，機構(gòu)大戶操作價格屢禁不止。機構(gòu)大戶利用他們在資金、技術(shù)、人才、信息、規(guī)模上的優(yōu)勢，要辨別會計盈余的質(zhì)量實在是舉手之勞。但是他們?yōu)槭裁慈匀幌蟆坝字傻耐顿Y者”那樣來解析公司財務(wù)報表呢？這是一種理性的選擇。因為莊家往往與上市公司一起聯(lián)手操縱會計利潤從而為自己在二級市場上的興風(fēng)作浪提供“題材”.
　　
　　從已有的經(jīng)驗看，在我國證券市場上，能誘發(fā)股價飚升的題材除了宏觀上的利好政策刺激外，主要是上市公司的經(jīng)營業(yè)績、分配方案、資產(chǎn)重組等信息。這些題材歸根到底還是屬于業(yè)績題材，因為只有做出較高的帳面利潤才可能推出誘人的分配方案；資產(chǎn)重組之所以火爆，也是因為它可以通過“會計報表重組”在一夜之間把丑小鴨變成白天鵝。另一方面，以業(yè)績?yōu)轭}材進行炒作不會有“政治風(fēng)險”.所謂政治風(fēng)險，是指證券監(jiān)督部門不會容忍績差股被炒成天價而會干預(yù)甚至查處“莊家”.如果莊家能以績優(yōu)為旗，炒作起來就冠冕堂皇了。要把績差股變成績優(yōu)股，唯一的辦法是操縱會計利潤。 Haw, et.al（1998）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司對帳面利潤的操縱，很大部分發(fā)生在“線下部分”,也就是諸如投資收益、營業(yè)外收支等非主營業(yè)務(wù)利潤部分。換言之，一旦市場能夠區(qū)分不同性質(zhì)的會計盈余對股票定價的影響，上市公司和“莊家”借以炒作股票的題材就不復(fù)存在。正是因為我國證券市場制度上和規(guī)則上的不成熟和不完善，“公開、公平、公正”的原則尚未得到充分的實施和體現(xiàn)，為配合內(nèi)幕交易和操縱市場，機構(gòu)大戶等“莊家”就有動機維持市場的這種狀態(tài)，這樣他們可以得到更大的超額利潤。
　　
　　以上兩部分的研究表明我國證券市場只是機械地對名義EPS每股收益作出價格上的反應(yīng)，不能辨別EPS中永久盈余成份的經(jīng)濟含義。投資者的功能鎖定意味著公司經(jīng)理人員可以通過操縱公司帳面利潤達到蒙蔽市場的目的。
　　
　　本文認(rèn)為要抑制這種盈余操縱行為以減緩對市場效率和資源配置的消極作用，應(yīng)該從兩方面入手。一方面應(yīng)加緊制定并不斷完善相關(guān)的市場法規(guī)，使公司間的經(jīng)濟交易尤其是上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易建立在公允的基礎(chǔ)之上；另一方面應(yīng)加強上市公司信息披露的要求，以提高公司重大經(jīng)濟交易行為的透明度。為了避免投資者被公司經(jīng)理人員的會計花招 （通常采用不同會計方法操縱會計盈余）所欺騙，筆者認(rèn)為不應(yīng)該通過減少會計方法的可選擇性來實現(xiàn)，因為在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，強行規(guī)定使用某一種會計方法處理經(jīng)濟業(yè)務(wù)并不能達到客觀、真實地反映企業(yè)經(jīng)濟活動本質(zhì)的目的，實際上是為了會計信息表面上的可靠性而犧牲更為重要的決策相關(guān)性。相反，筆者主張會計方法的多樣性，但同時應(yīng)對每一種會計方法的選用及會計政策變更的條件予以具體、嚴(yán)格的限制，這樣才能使公司的會計報表更為真實地反映企業(yè)的經(jīng)濟實質(zhì)，從而為投資者提供更為有用的會計信息。此外，尤為重要的是應(yīng)不斷提高投資者使用會計信息的能力。與西方成熟的證卷市場相比，我們沒有象標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moody）這樣獨立性強、研究實力雄厚而且信譽卓著的投資分析和信息咨詢機構(gòu)，所以中國的股民不能得到專業(yè)證券分析師的信息服務(wù)，很容易落入上市公司和“莊家”設(shè)置的信息陷阱。所以，按照標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等公司的模式培植和扶持獨立的投資咨詢公司和專業(yè)的證券分析師至關(guān)重要，這樣才能使投資者在專業(yè)人員的指導(dǎo)下，逐漸變得“聰明”起來。市場之所以有效，很重要的原因是信息中介之間、機構(gòu)投資者之間的信息競爭，激烈的信息競爭使所有與價值相關(guān)的信息被充分、及時、無偏地反映在證券價格中。
　　
　　作者：重慶大學(xué)工商管理學(xué)院　劉 星 曾 宏 王曉龍　來源：《經(jīng)濟科學(xué)》

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