增發(fā)融資:歷程與存在的問題

　　我國滬深兩地股市雖然只有十年的歷史,但現(xiàn)在卻已發(fā)展成為世界第八大股市。截至2001年10月,我國證券市場的總市值已經(jīng)達到4.3萬億人民幣,流通市值為1.4萬億人民幣。2000年A、B、H股的年融資額突破了2000億元,達到2013億元的歷史最高水平。我國股市之所以能在較短時間里發(fā)展成為世界上第八大股市,很關鍵的一點是我國證券市場不斷地革新其融資方式，按國際上流行的市場管理手段來管理證券市場，增加市場的融資手段，從而增強市場的融資能力。通常國際上衡量股市成功與否，最關鍵是看其融資能力如何, 融資能力越強，股市越有生命力。從這方面講,我國證券市場十年來的發(fā)展是相當成功的。當然，我國股市在不斷地走向市場化過程中，也存在一些問題。今年以來，由于各種原因，證券市場的融資功能有所減弱：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，滬深兩市籌資額約為895億元，僅相當于去年全年的60％。特別是二、三季度的融資總額僅為270億元，大大弱于第一季度。　　

　　增發(fā)融資的歷程

　　中國證券市場實施增發(fā)融資的歷史并不算長，但發(fā)展步伐很快。1998年以紡織股為主的幾家重組公司拉開了增發(fā)的帷幕，1999年滬深兩市僅有5家上市公司進行增發(fā)融資，籌資總量50億元左右，但到了2000年，增發(fā)新股的公司迅速達到了23家，總籌資額近200億元，截至目前，今年已有１7家公司實施了增發(fā)，籌資總額169．65億元，平均每家公司通過增發(fā)籌資約１０億元，這一數(shù)字與36家新發(fā)行上市公司和65家配股公司平均每家籌資6.06億元和3.67億元相比，已遙遙領先。尤其是今年３月《上市公司新股發(fā)行管理辦法》——這一比較市場化的新股發(fā)行政策的出臺，意味著完全打開了上市公司大規(guī)模增發(fā)融資的“閘門”， 122家上市公司準備增發(fā)。

　　一百多家上市公司爭先恐后提出增發(fā)方案——這是今年證券市場的一道新景觀。本來作為一種正常的融資方式，增發(fā)是無可厚非的；但是目前增發(fā)規(guī)模越來越大，增發(fā)價格越來越高，增發(fā)后隨意變更募資投向，從項目投資改為證券投資以及增發(fā)后即告虧損的現(xiàn)狀，使投資者對增發(fā)的抵觸情緒日漸增強，一些實施增發(fā)的公司股價也相應地一落千丈。

　　增發(fā)不僅正成為上市公司再融資的主流，而且也成為從證券市場吸取資金的“大戶”。由于過于寬松的增發(fā)環(huán)境，激發(fā)了上市公司的融資欲望，使得增發(fā)價格不斷攀升。這種無節(jié)制的“圈錢”有必要進行遏制，最近中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知（征求意見稿）》，通知對資金的使用、管理方法作出了嚴格的規(guī)定，禁止將募集資金用于委托理財、質押或抵押貸款等變相改變募集資金用途的投資。提高了增發(fā)條件，控制了增發(fā)的規(guī)模，從而讓增發(fā)新股這種國際流行的發(fā)行方式在中國現(xiàn)有的環(huán)境下能更好地為中國證券發(fā)展和實現(xiàn)資源的合理配置服務。

　　增發(fā)融資：豐富了我國證券市場的融資方式

　　增發(fā)新股是海外證券市場上通行的再融資方式，在1998年引入我國A股市場后，對支持高科技企業(yè)發(fā)展、夯實重組基礎產(chǎn)生了良好效果。自從證券市場推行市場化改革以后，這一最具市場化色彩的再融資方式得到逐漸推廣。1998年以前，上市公司在證券市場上融資基本方式是新發(fā)和配股，增發(fā)融資方式的引入使我國證券市場向市場化方向邁進了一步，市場化的融資方式是我國壯大證券市場，發(fā)揮證券市場資源配置功能，培育我國超大型及大型企業(yè)的必由之路。

　　公司再融資方式的市場化進程，使我國資本市場的再融資方式與國際接軌，但由于我國部分上市公司存在融資饑餓癥及缺乏信用與自律意識，于是開始鉆政策空子，紛紛提出增發(fā)預案，由此形成的無節(jié)制增發(fā)“大潮”，激起了市場的不滿，這恐怕也出乎管理層的意料。

　　由于我國股票市場是在計劃經(jīng)濟體制下建立起來的，必然存在許多與現(xiàn)在市場經(jīng)濟條件下不相適應的東西。如存在不同的股票類別、同股不同權的現(xiàn)象。這些在計劃經(jīng)濟體制下形成的問題，若在短時間內完全用市場手段解決，必定會對現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大的沖擊。

　　目前增發(fā)融資存在的問題

　　增發(fā)過熱，反映出各市場主體之間缺乏約束與制衡機制，其根源在于上市公司法人治理結構不完善而形成的盲目擴張沖動。許多公司董事會在決定增發(fā)時，沒有充分考慮募集資金與公司財務結構、資產(chǎn)規(guī)模、股本擴張、發(fā)展目標、管理能力、項目周期及市場前景等方面的關系，公司內部項目論證、投資決策機制缺乏有效約束，我國目前對上市公司董事會及其成員缺乏有效的監(jiān)督機制。擬增發(fā)公司股價的下跌，表明投資者不信任公司董事會的誠信及其經(jīng)營決策能力，市場這只無形的手發(fā)揮了反向約束作用。

　　1．增發(fā)條件過低，有必要進一步提高門檻。

　　1998年當增發(fā)引入我國證券市場時，僅限于重大重組企業(yè)、有核心技術的高成長企業(yè)、兼有A 、B 、H股 的企業(yè)，以及股本結構不達標的企業(yè)共四種情形；并且還有主承銷商必須在一家增發(fā)全部完成后，方得接受第二家增發(fā)申請的規(guī)定，而完成一家增發(fā)一般得半年時間，這一來，有主承銷資格的二三十家券商就成了增發(fā)的“瓶頸”。 今年３月《上市公司新股發(fā)行管理辦法》出來后，上述規(guī)定全部廢止，新辦法使增發(fā)大門向所有公司（只要有盈利）敞開，但同時我國相當部分上市公司管理層還存在非市場化經(jīng)營理念，這就促使有強烈圈錢沖動的上市公司乘機“張開大口”，準備大圈其錢。增發(fā)的硬性條件的弱化，誘發(fā)了上市公司增發(fā)的熱情。看來中國上市公司在運用這一國際上流行的增發(fā)再融資手段時，有必要增加一些限制性的約束條件。在新發(fā)布的《關于進一步加強
股份有限公司公開募集資金管理的通知（征求意見稿）》中提高了增發(fā)的條件，限制了增發(fā)的融資規(guī)模，新的增發(fā)規(guī)定有利于我們改變目前增發(fā)條件過低的現(xiàn)狀，提高增發(fā)的門檻讓優(yōu)秀的公司獲得增發(fā)融資方式的好處，更好發(fā)揮證券市場資源配置的功能。

　　2.居高不下的增發(fā)價格加大主承銷商的風險。

　　過高的增發(fā)價格減少了投資者對股票的投資興趣，投資股票的盈利基本上是資本溢價收益，因此過高的增發(fā)價格勢必減少投資者對增發(fā)股票的熱情。中國股票市場盈利模式?jīng)Q定了中國股票市場的投資者不會接受高價格的股票。

　　與配股相比，增發(fā)新股由于數(shù)量更大、價格更高，融資規(guī)模往往翻番，如今年上半年已實施增發(fā)的公司平均融資量接近10億元。券商們普遍擔心，一旦在增發(fā)新股中包銷余額，少則幾個億、多至上十億元的資金要被套進去，公司資產(chǎn)的流動性將大大降低。如N證券包銷哈藥集團6830萬余股，該證券公司拿出8.5億吃進。若是規(guī)模較小的券商只需一次余額包銷就會被拖垮，而大券商也只承受得起兩三次余額包銷的沖擊。為此，券商必須加強控制增發(fā)新股中的風險，監(jiān)管部門也要監(jiān)督中介機構按游戲規(guī)則行事。同時券商在承銷過程中，有必要靈活運用不同的承銷方式，多運用代銷方式，從而降低承銷風險，并體現(xiàn)增發(fā)定價的市場化。新發(fā)布的《關于進一步加強股份有限公司募集資金管理體制的通知》規(guī)定了增發(fā)的融資規(guī)模，從而在一定程度上減少了的券商的風險。

　　3、增發(fā)

過程中各方利益的權衡。

　　增發(fā)新股涉及到上市公司、投資者和承銷商三方利益，其中投資者還可區(qū)分老股東和新股東的不同，定價方式顯然至關重要。一般而言，增發(fā)定價方式不外乎四種模式。1）市盈率定價模式。此種模式以上海三毛為代表。龍頭股份、上海醫(yī)藥、申達股份、深惠中、太極實業(yè)和新鋼釩等公司均采用這一模式。這種模式充分考慮到了保護老股東的利益，但是仍然沿用以前新股發(fā)行的定價模式，發(fā)行價格與二級市場價格偏離較大，不利于上市公司最大限度的籌集資金，近期已很少有采用。2）二級市場市盈率折扣模式。上菱電器在1999年7月增發(fā)A股時所采用，優(yōu)點是發(fā)行定價與一定時段內的二級市場的價格表現(xiàn)聯(lián)系在一起，體現(xiàn)了與國際慣例接軌，缺點是透明度較低，客觀上便于承銷商或發(fā)行人在定價期間操縱股價進行黑箱操作。3）市價折扣模式。最先由深康佳在增發(fā)新股時所采用，這種方式只與二級市場價格相聯(lián)系，但是，各個公司的折扣率不盡相同，深康佳、江蘇悅達折扣率高達20％，而四環(huán)生物的折扣率只有0.25%。在折扣率較大的情況下，有損于老股東利益。4，集合競價模式。吉林化工、托普軟件和風華高科在增發(fā)時，采用了這種定價方法。集合競價法與前三種模式比較而言，是一種更為市場化的模式。但是實踐告訴人們，即使是市場化定價，如果增發(fā)公司蓄意圈錢的話，也存在損害投資者利益甚至套住承銷商的風險。自1998年引入增發(fā)融資機制以來，57家上市公司實施了增發(fā)，至今曾跌破發(fā)行價的不下1/3。究其原因，主要還是上市公司片面追求融資額度，在價格定位上存在著競相攀比，越來越高。要有效遏制增發(fā)價格過高的問題，有必要對增發(fā)價格作一定的限制。 

　　4、隨意變更募資投向。

　　上市公司更改募資投向由來已久,近兩年則達到高潮,一方面是變更募資投向的上市公司迅速增多；另一方面是變更投向的資金量在迅速上升。上市公司對募集資金投向的隨意更改與其高漲的募資積極性和急迫的融資沖動形成了鮮明的對比，說明上市公司投資項目的隨意性較大。對隨意變更募集資金投向的上市公司必須進行約束。

　　據(jù)統(tǒng)計,2000年以來,已有220家左右的上市公司變更了募集資金投向,其中近90家上市公司是再融資公司。2001年上半年有122家上市公司變更了募資投向,其中變更新發(fā)、配股的公司比例分別為63%、36%。據(jù)匡算,上市公司平均每家變更募資量為1.09億元,約占籌資額的20%以上。新發(fā)布的《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》在資金使用方面規(guī)定了上市公司募集資金必須專戶存儲，并將資金使用情況及時向所在地中國證監(jiān)會派出機構報告。從而可有效地監(jiān)督上市公司的使用，防止募集資金挪用。

　　5、重股權融資、輕債權融資。

　　在股權融資發(fā)行發(fā)生困難的情況下，一些上市公司紛紛采取了相應對策。隨著增發(fā)、配股遭受冷遇，上市公司紛紛轉向發(fā)行可轉換債券。統(tǒng)計顯示，從9月15日至10月底，先后有15家上市公司提出了發(fā)行可轉換債券的計劃，總籌資額達到129億元。

　　在國際市場，債券一般要占到市場份額的一半左右。但在中國證券市場中，債券特別是企業(yè)債比重非常低，企業(yè)融資大多選擇股票，過于忽視債券。在上市公司重股權融資的背后，隱藏著一個重要的原因，是上市公司缺乏融資成本的概念，認為股權融資是零成本。其實，上市公司的融資渠道無非是兩條,一是股權融資；二是債權融資。對于上市公司而言,總是選擇融資成本低的融資方式。在目前的低利率水平下, 實際上債權融資成本是較低的,但是上市公司對此并不十分熱衷,盡管在增發(fā)受阻后,不少公司轉而采取發(fā)行可轉股債券方式融資,但不少公司仍將其視同股權融資。一個重要原因是認為股東的錢不必還，不給股東分紅也不會危及到大股東及上市公司管理層的利益，而債券要還本付息。顯然，這不是一種正確的融資理念。

　　總之，雖然在我國再融資市場中，存在許多不盡人意的地方，但走向市場化的發(fā)行機制還是我國證券發(fā)行市場的必由之路。但在追求市場化過程的同時，還要充分考慮我國證券市場的現(xiàn)狀，對增發(fā)融資的條件作出一定的限制。讓這一在國外普遍的融資方式，服務于有效益的、有前途的企業(yè)。在目前增發(fā)形象不佳的情況下，增發(fā)的有關參與方均應認真汲取教訓，充分考慮因發(fā)行人質量而帶來的承銷風險及其對我國證券市場發(fā)展的不利影響。同時，管理部門也將在信譽評級、資格管理方面，甚至采用更為嚴厲的手段，督促中介機構盡職盡責。確保推薦業(yè)績優(yōu)良、成長性好、運作規(guī)范的企業(yè)進行增發(fā)。

　　我國再融資方式的趨勢 
　　
　　1、增發(fā)新股將成為上市公司再融資的主要方式。
　　
　　從國際市場上市公司增發(fā)新股的實踐來看,增發(fā)新股的程序較為簡單,監(jiān)管當局沒有更多附加限制。因此上市公司增加發(fā)行的規(guī)模不斷擴大,甚至超過IPO的市場規(guī)模。從具體發(fā)行方法來看,以低折扣市價、不除權向所有投資者發(fā)行是國際上通行做法,但同等條件下老股東則有優(yōu)先權。 
　　
　　2、配股方式融資作用將減弱。 
　　
　　國際上配股方式融資只占總融資額很小比重,而上市公司實施配股在我國則較為普遍,從趨勢上來看,配股融資吸引力將低于增發(fā)新股,其融資的比例和作用將逐漸降低。 
　　
　　3、可轉換債券在我國應逐步培育,大力發(fā)展。
　　
　　我國已逐步引入了發(fā)行可轉換債券的方式,但基本還處于試點階段�？赊D換債券可以保證其部分確定收益，又可提供分享股票市場投資收益的機會，對特定的投資者具有較強的吸引力。對于豐富我國證券市場的證券品種，滿足不同融資需求有積極的意義。因此,逐步培育可轉換債券市場有利于我國證券市場的發(fā)展。 
　 
　　4、債券融資將得到加強。

　　在國際上，債券融資幾乎占到50%，而我國證券市場債權融資極少。上市公司普遍熱衷于股權融資，但隨著中國上市公司規(guī)模的擴大及法人結構治理的完善，在中國證券市場一股獨大的局面將會被打破，實現(xiàn)所有權與經(jīng)營權分離。上市公司管理層將會依照股東利益最大化的原則，來處理融資問題。近期，中國移動和98石油債券分別上市，尤其是中國移動債券的上市，對企業(yè)債券市場發(fā)展具有重要影響。這是我國企業(yè)債券市場的巨無霸，50億元規(guī)模對于增強企業(yè)債券的流動性將產(chǎn)生積極的作用。 

作者：聯(lián)合證券研究所 戴立洪　來源：《上市公司》2002年第一期

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