解析我國封閉式基金折價之謎

 盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實證依據(jù)。
　　本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investor  sentiment  hypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。
　　　　二、文獻(xiàn)回顧
　　　　（一）國外研究
　　自封閉式基金折價之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認(rèn)為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：代理成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅。
　　代理成本論認(rèn)為基金收取的管理費用是導(dǎo)致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則代理成本（管理費用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。資產(chǎn)流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少�；�金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capital  gain  tax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。
　　馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗了關(guān)于美國封閉式基金折價的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)代理費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價與尚未實現(xiàn)的升值（在基金未實現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。
　　鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風(fēng)險：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。
　　李等人(lee  et.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關(guān)系。
　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業(yè)之時上市。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價縮小時規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。
　　　�。ǘ�）國內(nèi)研究
　　在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。
　　顧娟(2001)對基金折價和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗了各個基金折價之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
　　汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統(tǒng)計特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。
　　上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實證研究。
　　　　三、基金折價的動態(tài)特征
　　為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價的幾個動態(tài)特征。
　　　�。ㄒ唬�數(shù)據(jù)和方法
　　本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。
　　封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進(jìn)行，方法如下：
　　附圖
　　其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價格。
　　我們構(gòu)建了一個折價指數(shù)來代表整個樣本封閉式基金折價的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報至2000年最后一次周公報。具體計算公式為：
　　附圖
　　　　（二）證據(jù)
　　圖一是折價指數(shù)變化的動態(tài)曲徑。此外，表一給出了折價指數(shù)變動的摘要統(tǒng)計數(shù)字，包括均值、中位數(shù)

和標(biāo)準(zhǔn)差。
　　附圖
　　　　圖1　折價指數(shù)變動情況（1999年10月-2000年12月）
　　　　表1　折價指數(shù)摘要統(tǒng)計（1999年10月－2000年12月）  
均值(%)　　　　　　　　　　　　5.668956859
中位數(shù)(%)　　　　　　　　　　　7.368
標(biāo)準(zhǔn)差(%)　　　　　　　　　　　15.30079834
樣本方差(%)　　　　　　　　　　234.1144299
峰度　　　　　　　　　　　　　  -0.624772872
偏斜度　　　　　　　　　　　　  -0.659983747
極差(%)　　　　　　　　　　　　  54.58366667
最小值(%)　　　　　　　　　　　-30.47666667
最大值(%)　　　　　　　　　　　  24.107

　　
　　如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態(tài)特征與美國的極為相似：折價指數(shù)開始有30%的溢價，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價。此外，折價指數(shù)的波動很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）
　　為了深入了解上述動態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后在很短的時間內(nèi)變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變?yōu)檎蹆r所花的時間就越短。
　　　　表2　封閉式基金折價的動態(tài)特征  
基金　　　　首次交易日期　　　　首月溢價(%)　　  首次折價公告日
開元　　　　  04/07/98　　　　　　  95.43%　　　　  05/24/99
金泰　　　　  04/07/98　　　　　　  100.99%　　　　06/07/99
興華　　　　  05/04/98　　　　　　  23.73%　　　　  05/04/99
安信　　　　  06/22/98　　　　　　  50%　　　　　　05/07/99
裕陽　　　　  07/30/98　　　　　　  27.14%　　　　  05/04/99
普惠　　　　  01/27/99　　　　　　  6.67%　　　　　05/10/99
同益　　　　  04/21/99　　　　　　  2.23%　　　　　05/17/99
泰和　　　　  04/20/99　　　　　　  1.01%　　　　　08/16/99
景宏　　　　  05/18/99　　　　　　  -0.33%　　　　  05/18/99
漢盛　　　　  05/18/99　　　　　　  0.53%　　　　　05/07/99

　　
　　　　四、折價的傳統(tǒng)解釋
　　為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：代理成本、資本流動性和基金業(yè)績。
　　　�。ㄒ唬┐�理成本
　　表三給出了10只樣本基金的管理費用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價指數(shù)的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價相比，管理費用則要小得多，而且，對一個基金來說，它的管理費用在一年內(nèi)是一個相對固定的數(shù)額，而折價則變動很大。
　　　　表3　管理費用占總資產(chǎn)比例(%)
　　附圖
　　　　表4　2000年樣本基金折價幅度、代理成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)
　　附圖
　　如果管理費用可以解釋封閉式基金折價的話，那么在基金的管理開支和基金的折價間有就會存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費用將導(dǎo)致較大的折價。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個簡單的測試。表四列出各基金的折價幅度、代理成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價的算術(shù)平均和其年管理費用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值是0.456，意味著管理費用和封閉式基金折價的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為代理成本（管理費用）并不是中國封閉式基金折價的一個合理解釋。
　　　　表5　2000年樣本基金折價幅度、代理成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)
　　附圖
　　　�。ǘ�）資產(chǎn)流動性
　　根據(jù)流動性解釋，我們預(yù)期基金的折價和可流動的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗此關(guān)系�；�金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上并不顯著。可見，用流動性這個概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動性也不能對我國封閉式基金折價給予合理的解釋。
　　　　（三）基金業(yè)績
　　從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產(chǎn)凈值的價格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計算了10只樣本基金的折價和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個雙因素模型（包括風(fēng)險和規(guī)

模兩個因素）為基準(zhǔn)計算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值也只有0.676，意味著這兩個變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價。
　　至于稅收的解釋，因為我國并沒有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實證檢驗。頗為有趣的是，管理費用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計顯著。另外，管理費用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費用的直接證據(jù)。
　　最后，我們將三個因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中�？v觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計上顯著，說明它們均不能解釋基金折價現(xiàn)象。
　　　　表6　傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）�；貧w因變量為各基金2000年內(nèi)周折價率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）
　　附圖
　　　　五、投資者情緒假說
　　前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價�；仡檪鹘y(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因為它忽略了也許是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價。
　　為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗：(1)不同基金折價變動的同步性，(2)新基金上市時間的選擇，(3)封閉式基金折價和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。
　　　�。ㄒ唬┎煌�封閉式基金折價變動的同步性
　　一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價由投資組合的風(fēng)險帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價的影響的話，其變動應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價變動呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價的主要推動力。
　　表七給出了組成折價指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)�？梢苑浅Ｇ宄�地看到各只基金的折價之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計十分顯著。
　　　　表7　折價指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）
　　附圖
　　a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
　　進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計算了折價指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗的時期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價和折價指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。
　　　　表8　折價指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）
　　附圖
　　a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
　　概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價同方向變動，支持了不同基金的折價是由相同的投資者情緒所驅(qū)動的假設(shè)。此外，各只基金的折價的高度相關(guān)顯示折價指數(shù)的變動并非由一些局外點所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價指數(shù)足已代表整個封閉式基金業(yè)的折價幅度。
　　　�。ǘ�）新基金上市的時間選擇
　　根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價并非由單個基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價可以反映市場對整個封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時候上市，即在這些基金以溢價或以較低的折價交易時上市。
　　我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價指數(shù)變動之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗投資者情緒假說的合理性。每月的折價指數(shù)變動用月內(nèi)的每周折價的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時間，在計劃的上市日期和實際的上市日期之間會有一個時間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價的變動。
　　我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價變得相對較低時期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個封閉式基金中有16個上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價指數(shù)大幅上升時，沒有新的基金上市。
　　　　（三）折價變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系
　　投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價的變動是由個人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個人投資者持有，那么基金折價和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價指數(shù)變小時，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
　　附圖
　　　　圖2　折價指數(shù)變動和新基金上市關(guān)系
　　對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：
　　附圖
　　其中R[,it]是一個規(guī)模投資組合(size  portfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個組別；在1999年內(nèi)，保持每個投資組合的組成不變，再計算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個投資組合的周收益率。到1999年最后一個交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個投資組合，分別計算其在2000年內(nèi)的周收益率。△disct是折價指數(shù)變化率，即t期折價水平與t-1期折價水平

之差除以t-1期折價水平絕對值：
　　附圖
　　最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。
　　回歸結(jié)果列在表九�？梢钥吹�，折價指數(shù)變動率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價指數(shù)的變動率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時，折價便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時，折價則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
　　　　表9　模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果
　　附圖
　　上述結(jié)論說明，我國基金折價變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個猜測。第一個猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價便縮小。第二個猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價格的降低便導(dǎo)致折價加大。
　　　　六、結(jié)束語
　　在本文中，我們檢驗了中國股市的封閉式基金折價現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價小時上市；(3)基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。前兩個結(jié)論與美國的情況相同，而第三個結(jié)論則相反。
　　目前社會上對基金業(yè)運作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗也告訴我們，基金折價甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。
　　我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價降低到一個穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
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