價(jià)值管理新略

上市公司的每一個(gè)首席執(zhí)行官都要冒著身陷兩大勢(shì)力群體的風(fēng)險(xiǎn)：一方面是一心想把與其所冒風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的投資回報(bào)最大化的、越來(lái)越苛刻的投資者；另一方面是企業(yè)及其經(jīng)理人，他們很大程度上和股東隔絕，注意力主要局限于在行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)地位和公司文化方面有所收獲。首席執(zhí)行官們經(jīng)常面臨的挑戰(zhàn)就是處理兩者之間的壓力：采取讓企業(yè)在資本市場(chǎng)上走向成功的方式來(lái)保持企業(yè)運(yùn)作。 

價(jià)值管理原本是用來(lái)幫助CEO們迎接這種挑戰(zhàn)的。理論上，推行新的量度指標(biāo)可以更好的取得內(nèi)在價(jià)值，價(jià)值管理可以讓公司管理人把注意力集中在改善業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是有效的，內(nèi)在價(jià)值的改善會(huì)自動(dòng)地轉(zhuǎn)化為公司股票價(jià)格的升高，從而讓投資者獲益。

但是，它至今尚未發(fā)揮如此作用。目前可以肯定的是，價(jià)值管理已經(jīng)幫助了許多公司把內(nèi)部決策集中于增加內(nèi)在價(jià)值上面。在很多情況下，它改善了當(dāng)前使用資本的管理；帶來(lái)了更加清晰的有助增加投資決策的價(jià)值創(chuàng)造焦點(diǎn)。然而，增加企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值只是一個(gè)問(wèn)題；在資本市場(chǎng)上切實(shí)意識(shí)到這種價(jià)值卻是另外一回事。最近幾年的一個(gè)教訓(xùn)就是，投資預(yù)期究竟可以驅(qū)動(dòng)多少股東價(jià)值。傳統(tǒng)的價(jià)值管理很大程度上忽視內(nèi)在價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值之間的差距，一些公司正在開(kāi)發(fā)克服這個(gè)缺點(diǎn)的技巧。讓我們思考一下以下兩個(gè)例子。

 

消除價(jià)值差距

有兩種方式可以讓公司改善其股東收益（TSR）。一個(gè)方法是在內(nèi)在基本價(jià)值指標(biāo)方面帶來(lái)改善。這樣做會(huì)把確定內(nèi)在價(jià)值（比如每股收益）的傳統(tǒng)方法和一整套更加精確的度量指標(biāo)如自由資金流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增值（EVA）或者現(xiàn)金流動(dòng)投資回報(bào)（CFROI），一起使用。 

但同樣可以通過(guò)改善市場(chǎng)如何評(píng)價(jià)的基本指標(biāo)，借助衡量公司價(jià)值倍數(shù)（常常量化為市盈率）來(lái)增加TSR。公司（價(jià)值）倍數(shù)是投資者如何看待當(dāng)前表現(xiàn)和未來(lái)成長(zhǎng)前景的縮影。影響它的諸多因素包括：公司的資本成本、業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、自由資本流動(dòng)的來(lái)源和利用、收入成長(zhǎng)前景、金融政策、管理觀念和可信度、投資組合策略等等。

傳統(tǒng)價(jià)值管理盡管極其重要，但其對(duì)價(jià)值倍數(shù)沒(méi)有多少發(fā)言權(quán)。結(jié)果，大多數(shù)管理人員管理起來(lái)就像他們的公司倍數(shù)超出其應(yīng)管理的范圍。他們錯(cuò)了。盡管公司倍數(shù)的絕對(duì)水平受宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)范圍因素的影響，但管理人員仍可拿許多同等集團(tuán)來(lái)分析是什么驅(qū)動(dòng)他們的相關(guān)指數(shù)，并隨時(shí)間發(fā)展改善其相關(guān)價(jià)值。

一個(gè)工業(yè)品公司的經(jīng)歷就提供了一個(gè)很好的體現(xiàn)傳統(tǒng)價(jià)值管理限制和經(jīng)理人可以采取何種方法加以克服的例子。依據(jù)內(nèi)在價(jià)值，該公司的表現(xiàn)看上去很好。該公司比其大多數(shù)直接對(duì)手產(chǎn)出較高的使用資本回報(bào)（ROCE）。然而其倍數(shù)低于其對(duì)手25%。怎么解釋這種價(jià)值差距呢？

通過(guò)分析這兩家公司的經(jīng)濟(jì)特征和使用降解分析來(lái)隔離決定其整個(gè)對(duì)手集團(tuán)倍數(shù)的因素，經(jīng)理們能夠識(shí)別和量化差距的4個(gè)主要來(lái)源（參見(jiàn)圖表“量化價(jià)值差距來(lái)源”）。一方面，該公司的高使用資本回報(bào)伴隨著高于平均的變更率。其結(jié)果，構(gòu)成公司主導(dǎo)投資集體的價(jià)值投資者就把其股票看作相對(duì)冒險(xiǎn)的投資，并相應(yīng)地看輕股票。

還有，公司的主要對(duì)手非常能夠自律地使用自由現(xiàn)金流。我們所舉的公司例子比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以快達(dá)20%的速度更替資產(chǎn)。其結(jié)果，投資者沒(méi)有從高使用資本回報(bào)中得到充分收益；無(wú)論是回報(bào)給股東的紅利，還是在贏利增長(zhǎng)的項(xiàng)目中追加的更多資本。

該公司同樣比其對(duì)手擁有較高的負(fù)債比率，導(dǎo)致增變和拖欠風(fēng)險(xiǎn)。最后一個(gè)原因，多樣化使得公司的產(chǎn)品組合過(guò)度復(fù)雜，導(dǎo)致投資者更加看輕公司的股票。

一旦公司管理人員意識(shí)到其相對(duì)低倍數(shù)的真正來(lái)源，他們就能夠謀劃一系列的行動(dòng)來(lái)致力于解決這些關(guān)鍵問(wèn)題。公司重新改造其產(chǎn)品組合來(lái)增加注意力和把變更率最小化（即使以犧牲一些相對(duì)冒險(xiǎn)而高利潤(rùn)的業(yè)務(wù)）。它使用來(lái)自這些剝離的收益來(lái)償還債務(wù)。最終，它修正了其資本分配過(guò)程，延長(zhǎng)了投資和貶值周期。在6個(gè)月以內(nèi)，這些措施成功地縮小了價(jià)值差距，給普通股市場(chǎng)價(jià)值帶來(lái)了20億美元的增長(zhǎng)。

讓經(jīng)理人如同所有者一樣思考和做事

通過(guò)把補(bǔ)償以及激勵(lì)和內(nèi)在價(jià)值的某些指標(biāo)，如EVA和CFROI相聯(lián)系，價(jià)值管理的另外一個(gè)好處就是能夠讓經(jīng)理人像所有者一樣去思考和做事。然而，這種方法有將業(yè)務(wù)單位經(jīng)理人從資本市場(chǎng)的訊號(hào)中隔離出來(lái)的無(wú)意后果。

現(xiàn)實(shí)就是激勵(lì)目標(biāo)經(jīng)常是有關(guān)能實(shí)現(xiàn)什么的協(xié)商結(jié)果，而不是關(guān)于如果該業(yè)務(wù)單位孤軍奮戰(zhàn)需要采取什么的行動(dòng)。業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)理必需直接面對(duì)資本市場(chǎng)上投資者的需求。他們需要為帶來(lái)較高股東收益的目標(biāo)而管理經(jīng)營(yíng)；他們需要理解部門(mén)優(yōu)先和權(quán)衡會(huì)如何影響公司的整體價(jià)值指數(shù)。這種方法讓每個(gè)人都有產(chǎn)生可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造的責(zé)任。

這里就是一家生產(chǎn)類企業(yè)的成功做法。管理層給自己定下了在一組多樣化生產(chǎn)公司達(dá)到第一個(gè)四分之一股東收益的目標(biāo)。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，公司估計(jì)它需要達(dá)到約為16%的年度股東收益（假設(shè)其相對(duì)倍數(shù)沒(méi)有變化）。

激勵(lì)方案使用這個(gè)目標(biāo)確定了公司、地區(qū)和部門(mén)經(jīng)理人的獎(jiǎng)勵(lì)水平。如果某個(gè)業(yè)務(wù)單位貢獻(xiàn)的股東收益相對(duì)于目標(biāo)少于6%，則其經(jīng)理根本得不到獎(jiǎng)勵(lì)。10%的貢獻(xiàn)（相當(dāng)于同等集體的平均表現(xiàn)）則達(dá)到普通獎(jiǎng)勵(lì)。16%的貢獻(xiàn)則能企及最高獎(jiǎng)勵(lì)。

為衡量每個(gè)業(yè)務(wù)單位對(duì)股東收益的貢獻(xiàn)，該公司在每個(gè)操作層實(shí)施了一個(gè)簡(jiǎn)單的資本收益和股息生息率內(nèi)部衡量標(biāo)準(zhǔn)。資本收入儀的代表指數(shù)就是業(yè)務(wù)單位的利息、稅金、折舊和分?jǐn)傊�前的收入百分率變化。股息生息率的代表指�?shù)為每年度末流向公司（或流出）的凈自由資本流量。這種衡量方法是一種將業(yè)務(wù)單位業(yè)績(jī)和資本市場(chǎng)目標(biāo)相連的簡(jiǎn)單方式。它同樣清楚的把每個(gè)職業(yè)管理人員加以定位，使之像其自己的股票上市的公司CEO一樣做事；并為了做到這一點(diǎn)具備達(dá)到或超過(guò)投資者所需要的回報(bào)所需的責(zé)任心和管理優(yōu)先事宜和權(quán)衡利弊的完全自主權(quán)。因?yàn)橘Y金獎(jiǎng)勵(lì)已經(jīng)制訂存在了，就沒(méi)有必要再和業(yè)務(wù)單位討價(jià)還價(jià)了。

在采取這個(gè)新方法以前，該公司把它作為一種影子演練。毋庸驚詫，該演練揭示了在舊體制下，最好的協(xié)商者（那些計(jì)劃最保守的人）獲得最高的獎(jiǎng)勵(lì)，盡管他們貢獻(xiàn)的股東收益比其他的業(yè)務(wù)經(jīng)理要少。同時(shí)那些經(jīng)常有宏偉改善計(jì)劃但未能達(dá)到目標(biāo)的管理人員卻得到很少的獎(jiǎng)勵(lì)或者完全沒(méi)有——盡管他們對(duì)股東收益做出的高度貢獻(xiàn)。把內(nèi)部考核與獎(jiǎng)勵(lì)同股東收益等量齊觀，可以讓每個(gè)操作層在通往強(qiáng)化和鍛煉價(jià)值創(chuàng)造努力的道路上闊步前行。

這兩個(gè)例子都示范了公司如何能開(kāi)始超越傳統(tǒng)價(jià)值管理局限。使用新一代途徑可以幫助CEO們預(yù)期到戰(zhàn)略性舉措對(duì)股東收益表現(xiàn)的可能影響，以及把經(jīng)理的責(zé)任心和投資者的期望緊密相連。

文/Eric E.Olsen

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