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發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策選擇
我國企業(yè)債券市場面臨的幾個現(xiàn)實問題1.企業(yè)債券市場的流通渠道不暢
從我國企業(yè)債券市場發(fā)展過程看，發(fā)行市場雖一波三折，但一直在發(fā)展并逐步成熟，而流通市場卻不盡如人意，企業(yè)債券的換手率明顯低于其他金融品種。企業(yè)債券流通市場不活躍的原因很多，一是由于不同管理層對企業(yè)債券的限制，企業(yè)債券的發(fā)行由計委管理，利率由人民銀行管理，上市由證監(jiān)會批準(zhǔn)，從而使得對企業(yè)債券的限制過嚴(yán)。二是企業(yè)債券只能在交易所上市交易。目前我國只有為數(shù)不多的幾只企業(yè)債券在上海和深圳證交所上市交易，大部分企業(yè)債券不符合上市條件，而上市交易的企業(yè)債券日成交額也不足5000萬元，十分清淡。三是企業(yè)債券缺乏成熟的機構(gòu)投資者。四是企業(yè)債券市場的波動幅度較小，降低了投資者的交易需求。
2.企業(yè)債券市場的監(jiān)管與立法已不適應(yīng)目前不斷變化的市場需求
我國企業(yè)債券市場的監(jiān)督管理模式是從1987年3月實施的《企業(yè)債券管理暫行條例》開始構(gòu)架，經(jīng)過 1993年8月實施的《企業(yè)債券管理條例》進一步完善確定的，其核心主要是發(fā)行計劃規(guī)模管理、募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃、具體發(fā)行采取審批制等。隨著近年來資本市場的逐步完善，尤其是加人世貿(mào)組織后，市場運行規(guī)則要求與國際慣例接軌，舊的企業(yè)債券監(jiān)管模式顯然已不適應(yīng)不斷變化的市場要求，其具體體現(xiàn)在，一是多頭監(jiān)管。原國家計委全面負(fù)責(zé)企業(yè)債券的額度安排與監(jiān)管發(fā)行；中國人民銀行負(fù)責(zé)企業(yè)債券利率管理；中國證監(jiān)會與證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)債券上市審批。多頭審批，嚴(yán)格控制，制約了企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展。二是相關(guān)法律、法規(guī)不健全。目前企業(yè)債券依據(jù)的法律法規(guī)主要有1993年國務(wù)院出臺的《企業(yè)債券管理條例》(簡稱《條例》)和1994年實施的《公司法》。這些法律法規(guī)由于出臺時間較早，適用性已大大降低，限制了我國企業(yè)債券市場的有效發(fā)展。如，在對企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制上，《條例》規(guī)定“未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)”；在對企業(yè)發(fā)債條件的限制上，規(guī)定累計債券總額不得超過凈資產(chǎn)的40%，這是一個過低的數(shù)量界限；在對企業(yè)債券利率的限制上，《條例》規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”；等等。
3.企業(yè)債券市場的創(chuàng)新仍需要進一步加快
近年來，企業(yè)債券市場的創(chuàng)新已經(jīng)悄然展開，體現(xiàn)在以下幾個方面。(1)募集資金用途有所突破。2001年6月，中國移動通信發(fā)行10年期50億元浮息債券，首次將募集資金用于償還銀行貸款，一改以往企業(yè)債券資金限于基建或技改項目的老規(guī)則。這是我國企業(yè)債券融資第一次用于純粹調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)。(2)利率決定方式的創(chuàng)新亦透露出市場化的氣息。2001年中國移動和廣東核電兩只債券發(fā)行時，首次采用了國際流行的“路演詢價”方式，即由投資者直接向主承銷商報盤，確定自己在不同利率檔次的購債數(shù)量，最后主承銷商根據(jù)認(rèn)購的倍數(shù)和利率，確定債券利率。這種方式實際上已經(jīng)擯棄了設(shè)置最高招標(biāo)利率的做法，使利率更貼近市場行情和發(fā)行人資信狀況。(3)債券期限和債券組合上也有創(chuàng)新。如2001年第四期50億元三峽債券采用10年期浮動利率和15年期固定利率兩個品種發(fā)行。從歷史上看，發(fā)行15年期的超長期企業(yè)債券還是第一次。(4)企業(yè)債券的計息方式也有所創(chuàng)新。如 2001年中國移動通信債券計息方式采用了浮動利率，自起息日按年浮動，每年付息一次。
企業(yè)債券市場以上幾方面的表現(xiàn)，實際上表明了管理層發(fā)展企業(yè)債券市場的決心。但近年來的市場創(chuàng)新只是屬于局部的、低層次的，為了進一步促進債券市場的發(fā)展，在市場規(guī)模的擴大、品種的豐富、優(yōu)秀主體的進入等方面仍需要加快創(chuàng)新的步伐。
4.企業(yè)債券信用評級制度亟待完善
債券信用評級的主要作用是揭示風(fēng)險，引導(dǎo)投資，并降低具有較高信用籌資者的籌資成本，但目前我國債券信用評級并未發(fā)揮這些作用。其主要原因是：第一，由于基準(zhǔn)利率沒有市場化，評級結(jié)果無法和發(fā)債成本掛鉤。第二，信用評級機構(gòu)的誠信責(zé)任不足。與國外評級機構(gòu)靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評級費用，評級結(jié)果的公正性不可避免地就會受到影響，同時評級機構(gòu)缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進行持續(xù)跟蹤評定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財務(wù)狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性。第三，評級行業(yè)缺乏自律和相應(yīng)的監(jiān)管制度。發(fā)展我國債券市場的對策選擇
針對以上我國債券市場面臨的問題，筆者提出了以下幾個方面的對策措施。
1.要解決企業(yè)債券市場流通不暢的問題，促進企業(yè)債券市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展
第一，證券交易所和監(jiān)管部門要為企業(yè)債券上市交易創(chuàng)造條件。如鼓勵符合條件的企業(yè)債券上市交易，放寬企業(yè)債券上市交易條件的限制，簡化批準(zhǔn)程序，加快審批時間等。第二，將企業(yè)債券市場納入場外債券市場。在美國，只有少數(shù)大公司的債券在交易所掛牌上市，交易量不大，大多數(shù)的企業(yè)債券在場外交易。第三，建立做市商制度。場外債券市場必須要有做市商制度，它是增加企業(yè)債券市場流動性的重要一環(huán)。第四，培養(yǎng)成熟的機構(gòu)投資者。企業(yè)債券作為交易工具，可以鼓勵銀行等機構(gòu)投資者持有企業(yè)債券，放開保險公司等機構(gòu)持有企業(yè)債券的限制，以此擴大企業(yè)債券的規(guī)模。第五，設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金。由于企業(yè)債券基金具有安全性高、流動性強的特點，投資人可隨時申購與贖回，還能得到比銀行利息更高的收益。同時，設(shè)立企業(yè)債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類企業(yè)債券的發(fā)行量，刺激企業(yè)債券市場的發(fā)展，有助于提高企業(yè)債券市場的流動性。
2.按照市場化、規(guī)范化和與國際接軌的原則，改革和完善現(xiàn)有企業(yè)債券監(jiān)督管理模式，井按照實行國民待遇的要求和國際慣例，調(diào)整和規(guī)范企業(yè)債券的各項法律條款
第一，改變規(guī)�？刂祁~度。發(fā)行企業(yè)債券是發(fā)行人的自主權(quán)益，只要企業(yè)需要、市場認(rèn)可、能發(fā)出去并能及時兌付，就應(yīng)該給企業(yè)一個融資機會。目前股票發(fā)行管理已按照市場化模式一步步推進，企業(yè)債券的監(jiān)督管理也應(yīng)盡快走向市場化，取消計劃規(guī)模管理。第二，廢止發(fā)行企業(yè)債券的審批制，推行債券發(fā)行核準(zhǔn)制。政府要淡化對企業(yè)債券市場的直接控制。第三，放松企業(yè)債券募集資金的使用限制。在保證募集的資金主要用于固定資產(chǎn)投資項目的同時，可以用于調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組、解決不良資產(chǎn)等其他真實合法的需要。企業(yè)債務(wù)募集資金的使用關(guān)鍵在于三點：一是符合國家有關(guān)政策，有利于促進經(jīng)濟增長；二是要有比較好的經(jīng)濟效益，保證企業(yè)債券到期能夠及時兌付；三是合規(guī)合法。第四，實行企業(yè)債券利率市場化�？梢钥紤]逐步放開發(fā)行利率限制，由市場定價，這樣，不同信用等級和流動性的企業(yè)債券會在一級市場和二級市場形成不同的利率水平，并反映出不同的風(fēng)險溢價和流動性溢價。
3.從目前的情況看，我國企業(yè)債券市場的發(fā)展還可以從以下幾個方面進行創(chuàng)新
第一，業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司可成為企業(yè)債券市場的
試驗田。為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險，重建企業(yè)信用體系，企業(yè)債券的擴容可以先從業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司開始。第二，將發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡。對投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券的最大優(yōu)點是其具有可選擇性，可以選擇持有債券到期后領(lǐng)取利息收入，也可在二級市場賣出債券獲取價差，也可轉(zhuǎn)換成股票。對發(fā)行者來說，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低，可以降低財務(wù)費用。第三，進行制度創(chuàng)新。預(yù)計新的《企業(yè)債券管理條例)將有三個方面的創(chuàng)新：企業(yè)債券的發(fā)行方式將由過去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制；利率將進一步市場化；明確規(guī)定企業(yè)債券信用等級的差異對債券利率的影響等。新條例的出臺將會放寬債券募集資金的用途，擴大發(fā)債主體范圍，這將為債券市場注入新的生機。第四，發(fā)展企業(yè)債券專業(yè)投資基金�？梢酝ㄟ^發(fā)展企業(yè)債券專業(yè)基金來進一步增加債券的需求和流動性，企業(yè)債券專業(yè)基金將對債券的定價、波動、風(fēng)險特征進行更深入的研究，有利于債券價格以其內(nèi)在價值為基礎(chǔ)交易，減少債券市場的投機性。
4.要進一步加強信用評級機構(gòu)的作用
一是要將信用評級業(yè)作為真正的需求來發(fā)展，而不只是作為滿足一個審批程序的需求。二是規(guī)范信用評級行為，包括評級體系的完善合理、評級結(jié)果的公正等。三是企業(yè)債券利率一定要與評級結(jié)果相一致，級別不同的企業(yè)債券，利率一定要體現(xiàn)出差別。四是引入國外信用評級機構(gòu)，這樣可以在競爭中不斷地提高國內(nèi)信用評級機構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系。五是在信用評級責(zé)任方面，監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法，將評級的公允性完全交給中介機構(gòu)，而監(jiān)管部門只需對評級機構(gòu)進行監(jiān)管，由市場來決定評級機構(gòu)的生存和發(fā)展。
作者：王懷林
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