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陳志武：社保基金應(yīng)采用“指數(shù)投資法”
無論從各國(guó)多年的投資管理經(jīng)驗(yàn)還是從眾多實(shí)證研究結(jié)果看，“指數(shù)投資”對(duì)社�；鸲紤�(yīng)該是最好的選擇，其交易成本、管理費(fèi)用也最低。從對(duì)社�；鸨O(jiān)管的角度看，“指數(shù)投資”在運(yùn)作中提供的“尋租”機(jī)會(huì)最少。
按照2001年12月19日公布的《社�；鸸芾磙k法》，投入基金與股票的比例不得高于總金額的40%，投入銀行存款和國(guó)債類不得低于50%。這種鎖定的投資組合與其他國(guó)家的社�；鸷屯诵萁鸫篌w一致，依經(jīng)驗(yàn)看十分合理。
但其中的運(yùn)作細(xì)節(jié)還應(yīng)展開討論。公布的投資組合中，分配到銀行存款與國(guó)債類的那一部分資金，運(yùn)作相對(duì)比較容易，出差錯(cuò)機(jī)會(huì)較少。但分配到股票與證券投資基金的40%，運(yùn)作起來遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單。那部分錢到底該怎么投？由誰選擇股票？選什么股票？選股后每一股應(yīng)投入多少資金？這些問題顯然非常重要，也關(guān)系到國(guó)有股減持政策和國(guó)企改革的最終成敗。如社�；�、退休金無法運(yùn)作成功，即使將國(guó)有股份減持到零，也并不意味中國(guó)企業(yè)的社保與政策負(fù)擔(dān)會(huì)消失。如果如此，國(guó)有股減持的最終目的還是達(dá)不到。因而，社保基金運(yùn)作的好壞是國(guó)企進(jìn)一步改革的關(guān)鍵。
筆者建議，以指數(shù)投資方式來管理社�；鸱峙涞焦墒械馁Y金，也就是說，這部分資金投入各公司股票的比例跟各公司股票市值在所有上市公司總市值中所占比例一樣。比如說，深滬兩交易所目前約有1200家上市公司，如果“新黃浦”的市值占這1200家公司總市值的2%，那么社�；鸱峙涞焦墒械目偨痤~的2%就應(yīng)投入“新黃浦”股票。而且，社�；饝�(yīng)按類似方法持有這1200上市公司的每一家。
這種指數(shù)投資法是一種被動(dòng)的投資策略，其特點(diǎn)是不去人為選股，完全回避投機(jī)取巧，不給基金管理者任何作短線交易的機(jī)會(huì)。按照此法，社�；鸸芾韺硬槐卦诒姸嗷鸸芾砉局腥ヌ暨x、去決定誰可受托和誰不可受托。只要沒有太多“誰管理多少資金”這種抉擇權(quán)，就不會(huì)創(chuàng)造太多“尋租”機(jī)會(huì)，就不會(huì)為“腐敗”創(chuàng)造條件（這里需聲明，新成立的社�；鹄硎聲�(huì)是個(gè)充滿活力、年輕有為的新機(jī)構(gòu)，本文無意或明或暗地指責(zé)他們有任何不軌的作為。事實(shí)上，他們目前已選的總體投資組合方案很好。筆者只想討論從長(zhǎng)遠(yuǎn)看應(yīng)如何設(shè)計(jì)好社保基金的股票投資策略）。
這種投資法看起來簡(jiǎn)單，似乎不如人為選股好，但如果在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資學(xué)中有任何一個(gè)像力學(xué)中的牛頓定律這樣的結(jié)論，那么這個(gè)結(jié)論必須是：人為管理的投資基金無法長(zhǎng)久打敗股市大盤指數(shù)。這個(gè)結(jié)論是美國(guó)和其他國(guó)家眾多基金管理師經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，也是財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域幾十年實(shí)證研究的一致結(jié)論。該投資策略從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，會(huì)使業(yè)績(jī)達(dá)到最佳，可完全杜絕投機(jī)選股，有利于社會(huì)對(duì)社�；鸬谋O(jiān)督，也是對(duì)社會(huì)最負(fù)責(zé)任的一種策略。以下我們將指數(shù)投資法的優(yōu)勢(shì)作一證明。
美國(guó)基金VS股市大盤 : 勝出者稀
基金管理作為一個(gè)行業(yè)，主要是從上個(gè)世紀(jì)70年代末、80年代初發(fā)展起來的，之前只有幾十個(gè)專人管理的共同基金（開放式mutual funds），如富達(dá)（Fidelity）等。自80年代至今天，美國(guó)共同基金數(shù)已超過1萬個(gè)（而上市的股票數(shù)約8000只左右） ，但這1萬多共同基金只有2073家存在10年以上。這2073家基金，選股風(fēng)格各不相同，有的側(cè)重“實(shí)地考察”，在投資前親自訪問上市公司及其管理層；有的側(cè)重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本面；有的側(cè)重技術(shù)分析或畫圖；有的側(cè)重?cái)?shù)量模型，等等。但有一點(diǎn)是共同的：這些成千上萬的基金管理員都想賺錢，誰都想超過別人，都想打敗大盤指數(shù)。但實(shí)際呢？這2073家基金過去10年的統(tǒng)計(jì)情況如下：
●其平均年回報(bào)率為9.85%，而同期美國(guó)所有上市公司加權(quán)指數(shù)的平均年回報(bào)率為18.26%；
●只有220家（約占11%）基金此期間平均年回報(bào)率超過美國(guó)股票加權(quán)指數(shù)；
●只有2.15%的基金在過去10年中至少有8年超過美國(guó)加權(quán)指數(shù)；
●只有9.68%的基金至少有7年超過加權(quán)指數(shù)；
●只有40.86%的基金至少有5年（一半時(shí)間以上）超過加權(quán)指數(shù)。
因此，一半多的基金在一半多的時(shí)候回報(bào)率低于大盤。
另外，美國(guó)還有約6000家對(duì)沖基金（hedge funds），它們與共同基金的主要差別在于，一是在投資策略方面不如共同基金受制約，其投資對(duì)象與策略僅受到基金管理公司與客戶之間的合約限制。但對(duì)沖基金是只能面對(duì)財(cái)富雄厚的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者的私募資金，不能面向大眾集資。這些基金通常既做空又做多，不受美國(guó)政府的任何管制；二是對(duì)沖基金的管理者通常有獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，一般按回報(bào)率的20%分成。相比之下，共同基金的管理者不參加任何分成、沒有獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)。因此從激勵(lì)結(jié)構(gòu)看，對(duì)沖基金管理公司應(yīng)更有用盡心計(jì)去找利好機(jī)會(huì)的激勵(lì)。那么，對(duì)沖基金是否就遠(yuǎn)比共同基金做得好呢？答案是：要好一些，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)加權(quán)指數(shù)！
為認(rèn)清這一點(diǎn)，我們可看看已存在5年以上的473家美國(guó)對(duì)沖基金。它們過去5年來的年均回報(bào)率為19.93%（同期間共同基金年均回報(bào)率為11.90%），但還是低于同期間美國(guó)加權(quán)指數(shù)的27.02%。過去5年的其他統(tǒng)計(jì)情況如下：
●473家對(duì)沖基金中，只有101家（約占基金總數(shù)的21%）平均年回報(bào)率超過美國(guó)加權(quán)指數(shù)；
●只有4.47%的基金在過去5年中至少有4年超過加權(quán)指數(shù)；
●只有20%的基金至少有3年超過加權(quán)指數(shù)；
●至少有2年超過大盤指數(shù)的僅占基金總數(shù)的42.77%。
不僅美國(guó)多年的經(jīng)驗(yàn)證明很難超過大盤，在歐洲、亞洲等其他國(guó)家和地區(qū)，結(jié)論也基本相同。眾多財(cái)經(jīng)研究論文從方方面面也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。應(yīng)當(dāng)指出的是，以上數(shù)據(jù)是基于至少“活下10年”的共同基金和至少“活下5年”的對(duì)沖基金，它們稱得上是同行中的“幸存者”、“佼佼者” ，還有許多同行在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰而沒能參加我們的計(jì)算。但即使是這些幸存的業(yè)績(jī)較好的基金，其回報(bào)率還是不如大盤！
基金管理行業(yè)中當(dāng)年的頂級(jí)明星如索羅斯基金（Soros Funds）、老虎對(duì)沖基金（Tiger Funds）、DE. Shaw對(duì)沖基金、長(zhǎng)期資本管理基金（LTCM），如今都不復(fù)存在。他們和其他許多同行的消失都證明人為選股和主動(dòng)管理資金的困難。難道剛剛興起的中國(guó)基金管理業(yè)能比這些多年老手更厲害？尤其在社保基金規(guī)模龐大的情況下，如能獲得大盤加權(quán)指數(shù)的業(yè)績(jī)，就應(yīng)稱得上“超群”了。
指數(shù)投資在實(shí)際中有多普遍?
正因?yàn)槎嗄甑膶?shí)證研究與經(jīng)歷已證明“人為選股”的艱難，指數(shù)投資在世界各國(guó)的應(yīng)用日益增強(qiáng)。據(jù)美國(guó)《退休金與投資》（Pensions & Investments）周刊2001年9月報(bào)道，到2000年底全世界共有約6萬億美元的退休金資產(chǎn)，其中投入各類指數(shù)基金約2.5萬億美元。美國(guó)共有約4萬億美元退休金，投入指數(shù)基金的總額為1.7萬億美元。
圖1顯示出美國(guó)5家較大的退休金投入指數(shù)之份額情況，該圖給出的只是
各退休金分配到股市的總金額中共有多少份額被投入指數(shù)基金。比如說，加州退休金的總資產(chǎn)為1553億美元，其投資組合中分配到股市的總額為1009億美元（約65%），而這1009億美元中的757億美元（占75%）是投入股票指數(shù)。因此在圖示中，加州退休金有75%的股票資金投在指數(shù)基金中。依此類推，紐約共同退休金有70%的股票資金投入指數(shù)，紐約教師退休金有93%的股票資金投入指數(shù)。
由此可見，指數(shù)投資在美國(guó)和其他國(guó)家中應(yīng)用相當(dāng)普遍，基金對(duì)這種被動(dòng)式投資策略的依賴性很強(qiáng)。
解決“委托-代理”關(guān)系的最佳辦法
社�；鹗且粋�(gè)經(jīng)濟(jì)性政府機(jī)構(gòu)，其成功最終可用社�；鹩袩o應(yīng)有的支付能力來衡量。社�；饡�(huì)員是廣大勞動(dòng)者，他們是該基金的股東或委托方。社�；鸸芾碚邉t是代理方，其董事會(huì)應(yīng)代表廣大勞動(dòng)者利益。就像上市公司信息披露要求一樣，社�；鸬耐该鞫纫仓陵P(guān)重要，它是合理處理這種“委托-代理”關(guān)系的必要條件。那么，怎樣才最有利于廣大勞動(dòng)者監(jiān)督社�；鸬倪\(yùn)作績(jī)效，同時(shí)又讓其管理者的業(yè)績(jī)得到應(yīng)有的承認(rèn)呢？筆者認(rèn)為，指數(shù)投資是一種最利于解決這種“委托-代理”關(guān)系的策略，它最有利于評(píng)估社保基金管理者的業(yè)績(jī)。原因如下：
其一，如按指數(shù)投資策略去做，社保基金不必在不同的基金管理公司中挑選受托管理者，因?yàn)橹灰遣捎帽粍?dòng)式指數(shù)投資去做，委托哪家基金管理公司都一樣，對(duì)后者的要求不高。惟一的判斷標(biāo)準(zhǔn)是看后者有無能力正確運(yùn)作指數(shù)投資策略、管理費(fèi)是多少。正因?yàn)樯绫；鸩槐厝ヌ暨x基金管理公司，也就不存在“尋租”機(jī)會(huì)，最有利于“防腐”。
其二，社�；饝�(yīng)每月按證券投資分類公布其回報(bào)率，比如，每月公布其國(guó)債部分、企業(yè)債部分、金融債部分、股票投資部分的回報(bào)率。這樣，如社�；鸱峙涞焦墒械馁Y金是按深滬兩所加權(quán)指數(shù)去投資的，老百姓誰都可清楚看出其投入股市部分的運(yùn)作好壞，因?yàn)榇蠹叶寄芸吹酵陂g深滬兩所大盤的回報(bào)率，進(jìn)而隨時(shí)都可判斷社�；饦I(yè)績(jī)的好壞。國(guó)務(wù)院其他部門、老百姓都可清楚地評(píng)估他們的業(yè)績(jī)。
筆者對(duì)如何評(píng)審基金管理者業(yè)績(jī)的問題做過多年研究，研究經(jīng)歷告訴我，評(píng)審基金的業(yè)績(jī)是件很難的事。但如按指數(shù)去投資，其業(yè)績(jī)就很容易評(píng)審：如果它的回報(bào)率低于大盤指數(shù)，管理者的工作就沒做好；如二者基本一樣，社�；鸸芾碚呔捅M了責(zé)。這種做法對(duì)管理者也公平、合理。
指數(shù)投資操作細(xì)節(jié)
在操作上，首先要選擇一個(gè)股票指數(shù)作為投資目標(biāo)。鑒于社�；鸬男再|(zhì)以及它的資金來源，筆者建議組建一個(gè)包括所有深滬兩所上市公司股票的加權(quán)指數(shù)。即先把所有這些上市公司的市值加在一起，每只股票在該總市值中占的比例就是它在指數(shù)中應(yīng)有的權(quán)重。以下簡(jiǎn)稱此指數(shù)為“中國(guó)加權(quán)指數(shù)”。
組建“中國(guó)加權(quán)指數(shù)”后，隨著各股的市價(jià)變化，指數(shù)值也相應(yīng)地變化。同時(shí)，各上市公司在總市值中的比例也會(huì)發(fā)生變化。那么是否要連續(xù)更改各股票在指數(shù)中的權(quán)重呢？為操作簡(jiǎn)便起見，建議指數(shù)的權(quán)重分配每月之初調(diào)整一次。調(diào)整后，當(dāng)月中各股票在指數(shù)中的權(quán)重不變。每時(shí)、每天對(duì)該指數(shù)的計(jì)算可由各大證券報(bào)紙、網(wǎng)站負(fù)責(zé)，并由其公布、發(fā)表。
如“中國(guó)加權(quán)指數(shù)”的權(quán)重每月調(diào)整一次，那么社�；鹜度牍墒械耐顿Y組合也應(yīng)在每月初調(diào)整一次。只要股市變化不大，這種調(diào)整引起的交易也不會(huì)太多。但一個(gè)原則是，社�；鸹蚱涫芡泄芾砉驹谶M(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，不應(yīng)先公布這種操作的細(xì)節(jié)或運(yùn)作時(shí)間，而是悄悄地進(jìn)行。
中國(guó)公布的《社�；鸸芾磙k法》，限定投資管理人管理費(fèi)每年不超過所管資金的1.5%，這個(gè)管理費(fèi)上限顯然太高。尤其是，如按指數(shù)投資進(jìn)行，應(yīng)付的基金管理費(fèi)可低于0.10%，原因是指數(shù)投資的運(yùn)作相當(dāng)機(jī)械，不需任何管理技巧，幾乎任何人都可做到。正因?yàn)榇�，美�?guó)指數(shù)基金管理公司的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般低于0.10%，其中最大的指數(shù)基金管理商為Barclays Global Investors（共管理7906億美元指數(shù)基金），其次分別是State Street Global（共管理6107億指數(shù)基金）和Vanguard Group（共管理2336億指數(shù)基金）。
永遠(yuǎn)繞開“尋租”和“類銀廣夏”風(fēng)險(xiǎn)
總之，無論從各國(guó)多年的投資管理經(jīng)驗(yàn)，還是從眾多實(shí)證研究結(jié)果看，指數(shù)投資對(duì)社�；鸲紤�(yīng)該是最好的選擇，其交易成本、管理費(fèi)用也最低。從對(duì)社保基金監(jiān)管角度看，指數(shù)投資在運(yùn)作中提供的“尋租”機(jī)會(huì)最少，可大大減少挑選基金管理公司的必要性，社�；鹬恍枭贁�(shù)交易員就可自己操作指數(shù)投資。因此，對(duì)于這種涉及到幾億勞動(dòng)者利益的公共基金，指數(shù)投資又經(jīng)濟(jì)，又有利于社會(huì)監(jiān)督。
一些同仁提到，指數(shù)投資可能不適合于中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)沒有幾家值得投資的上市公司。當(dāng)然，由于各種政策負(fù)擔(dān)，以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善，目前中國(guó)股市值得投資的公司或許真的不多。但作為代表全國(guó)勞動(dòng)者利益的社�；穑缫顿Y于股票，它別無選擇，只有投入到中國(guó)而非外國(guó)的上市公司。因此，中國(guó)上市公司存在的問題應(yīng)該說是社�；鸨仨毘惺艿摹跋到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)” ，就好似“子不嫌母丑”。惟一可以做到的是通過社�；鹨怨蓶|身份的積極參與，來改進(jìn)上市公司的治理，減輕它們的政策負(fù)擔(dān)。
也有同仁提議，“社�；饝�(yīng)投資于代表績(jī)優(yōu)股的指數(shù)”，比如，某種“中國(guó)100強(qiáng)”股票指數(shù)，而不是投資于代表所有上市公司的加權(quán)指數(shù)。但在操作上怎樣確認(rèn)哪些股票為100強(qiáng)呢？誰能肯定這些公司就不存在問題？眾所周知，今天我們能看到的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)狀況只是代表上市公司的過去，或許跟其將來的業(yè)績(jī)毫無關(guān)系。在以往的經(jīng)驗(yàn)中，我們時(shí)常看到一只股票在跌到?jīng)]人要時(shí)，過些時(shí)候再回頭看會(huì)發(fā)現(xiàn)那恰恰是最好的投資進(jìn)入點(diǎn)。因此，盡管我們都希望能根據(jù)今天看到的數(shù)據(jù)來判斷每只股票的好壞，但歷史證明這很難。既然如此，就應(yīng)避免讓社保基金參與評(píng)審“哪家公司績(jī)優(yōu)、哪家績(jī)劣”，而是投資于包括所有上市公司的加權(quán)指數(shù)。
另外，如果還有別的“銀廣夏”，持有所有上市公司豈不是冒險(xiǎn)嗎？其實(shí)，恰恰相反，這一點(diǎn)更說明“分散投資、持有所有公司”的必要性，理由是在公開之前誰都無法知道哪家是下一個(gè)銀廣夏、哪家不是。因此，中國(guó)加權(quán)指數(shù)反而是風(fēng)險(xiǎn)較小的投資組合。
（作者為美國(guó)耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)終身教授及ZEBRA Capital Management對(duì)沖基金公司3個(gè)主要股東之一。熊鵬、岳崢、張宏以及中財(cái)集團(tuán)對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)。）
作者：陳志武 來源：《新財(cái)富》
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