中國股市“非均衡二元結構”的調整

其實，大股東欺壓小股東的問題早就引起了人們的注意。在20世紀30年代，經(jīng)濟學家伯勒和米斯就指出，假如某個大股東擁有公司大于20%的股份，而其他股權是分散的話，這種公司就稱為“少數(shù)操縱型”，股東之間的地位必然極不平等。世界經(jīng)合組織(0ECD）在1998年擬定了《公司治理結構原則》，第一條就是關于處理管理層與股東，或是公司內部人（管理層和控制性股東）與外部股東的關系。為了防止控股大股東欺壓小股東，各國公司法一般都規(guī)定了在控股達到一定程度以上時，大股東必須發(fā)布“收購要約”。例如，我國《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務院證券監(jiān)管機構免除發(fā)出要約的除外�！庇纱丝梢�，我國國有控股的上市公司的現(xiàn)狀，實際上是與《公司法》的這一規(guī)定相沖突的，都是要請求豁免的。
　　　　國有股的“非流通　導致中國股市投資行為扭曲
　　在談到完善國有企業(yè)公司制改革和規(guī)范證券市場時，人們更多地關注的是國有股減持問題。其實不然，國有股的流通問題才是一道最難逾越的鴻溝，是中國股市的癥結所在。因為只要國有股可以流通，國有股減持的問題就迎刃而解；相反，如果國有股減持了但仍不可流通，中國股市還是難以規(guī)范。
　　由于國有股不能流通，使得國有股與普通投資者的獲利方式不同。社會公眾股股東可以通過二級市場股票交易而獲利，而國有股不能在股市交易，除了分紅只能通過場外協(xié)議轉讓來獲利。由于兩部分股東獲利方式不同，致使他們的投資行為也完全不同。社會公眾股股東的投資行為與國外投資者沒有什么差別，他們時刻都在關心著公司的業(yè)績與股價的升跌。而由于國有股不能在二級市場上流通，致使國有股股東的投資行為發(fā)生了很大的扭曲。
　　其一，他們并不關心股價的走勢，因為股價的升跌與他們的利益無關。這種理念也直接傳導到由政府部門委任的高層管理人員身上。如北京某家上市公司的股票從40多元跌至10元，廣大投資者叫苦不迭，中央電視臺記者詢問該公司董事長如何面對股東的怨憤時，他不痛不癢地說：“有人說預測股市是瘋子、預測匯市是傻子，我既不想做瘋子，也不想做傻子。”試想，如果大股東的股票可以流通，如果給予經(jīng)理人員以股票期權，他還會這么說嗎？
　　其二，他們也沒有要求現(xiàn)金派息的強烈愿望，因為大股東本身就是傳統(tǒng)的國有企業(yè)，“投資約束軟化”使得國家并沒有對他們提出明確的贏利目標。例如，2000年五糧液每股贏利高達1.60元，當廣大投資者在股東大會上翹首以盼現(xiàn)金分紅時，大股東卻置之不理，決定不分紅、不轉增。中小投資者只能氣憤地用退場、放棄投票權來表示抗議，但這又有什么用呢？
　　那么，非流通國有股股東的行為目標是什么呢？他們的眼光不是盯在股價的提升上，而是盯在了通過股市來“圈錢”。這是因為：
　　(1)通過股市來籌集資金，可以擴大企業(yè)的規(guī)模，提高自己的地位；
　　(2)可以為母公司提供大量現(xiàn)金；
　　(3)可以提升公司的每股凈資產(chǎn)值，從而提高國有股的協(xié)議轉讓價格，等等。因此，公司大股東對上市公司的增資擴容具有極大的內在沖動，具有融資的“饑渴癥”，而增發(fā)新股、配股和發(fā)行可轉換公司債券是常被采取的手段，也被股民們稱為股東利用上市公司“圈錢”的三大陷阱。
　　其中，增發(fā)新股使得公司的利潤被大大攤薄，對股價的殺傷力也最大，多數(shù)股票在決定增發(fā)會“跳水”10%以上，老股東對增發(fā)怨聲載道，而大股東卻樂此不疲，因為股價下跌與他們無關痛癢。近年來，由于證監(jiān)會規(guī)定配股價不得低于近期平均股價的70%，而大股東由于持股成本很低，常常放棄配股權，而投資者處境則十分尷尬，配與不配都要吃虧。所以，高價配股的殺傷力也很強，股價跌破配股價屢見不鮮。發(fā)行可轉換公司債券，在國外是公司籌資的較好辦法，為了保護原股東的利益，轉股價格應高于市價（一般要高出20%以上）。而我國第一只上市公司的可轉債——上海機場轉債，為了順利發(fā)行，其轉股價是10元，反而低于11元左右的市價，使原股東利益受損。
　　我們不能埋怨某些公司的大股東不考慮廣大投資者的利益，實際上這完全是由“二元結構”的制度安排造成的。這種大股東不關心股票價格、一味追求“圈錢”的內在沖動，就是中國股市所特有的、由基本制度造成的“做空機制”。從這一角度上說，中國的股市時常是在“頭朝下地倒著走路”的。每一個入市較長的投資者，都會經(jīng)受過這種“做空機制”的傷害，中國股市大興“短線炒作”之風，是投資者被迫做出的選擇。
　　　　“市場發(fā)現(xiàn)價格　國有股流通與減持的新理念
　　中國股市的“非均衡二元結構”，是對中國股市最深刻的刻畫。如果不解決國有股的減持，特別是流通問題，無論把國有股轉讓給高管人員還是境外投資者，都無濟于事，都只能把問題搞得越來越復雜。對解決國有股的流通問題來說，都不是“利好”，而只是重大的“利空”。當務之急是要排除障礙，探索國有股進入市場的通道。
　　對于國家股的流通與減持，我國已經(jīng)做過了多次嘗試，主要做法有三種：
　　(1)國家對國有股進行回購，然后注銷。如上市公司云天化的控股集團以2.83元價格回購其所持該公司的國有法人股5.68億股中的2億股，使國有股比重下降為72.80%。這種做法比較簡單，但會使公司總股本減少。
　　(2)國家股按一定比例和一定價格向本公司的社會公眾股配售，如上海陸家嘴和黔輪胎等，這種做法的效果并不理想，主要是配售價格定得不夠合理。
　　(3)在上市公司發(fā)行新股時，以市場價格向社會公眾出售國有股份，這損害了廣大投資者的利益，也是近兩年來股市下跌的重要原因之一。
　　除了上述試行方案之外，最近又提出一些新的國有股減持方案，如國有股實行“債轉股”、“并股上市”等，但這些方案都爭議很大。核心問題仍是如何給國有股定價，處理好國家和社會公眾股股東的利益關系，既不能造成國有資產(chǎn)的流失，又不能侵害廣大投資者的利益。那么，為什么有這么多的國有股減持方案，但國家與投資者之間的利益得失仍不能算清楚、說明白？我認為，這里的關鍵問題是資本定價的理念問題。
　　根據(jù)國際慣例，最合理的企業(yè)資產(chǎn)定價法則不是“賬面定價法”，而應是“盈利定價法”，即根據(jù)企業(yè)未來的盈利能力來確定其資產(chǎn)的價格。因此，股市上投資者最重視的是股票的“市盈率”，而不是“市凈率”。但是，由于公司的未來盈利能力是難以預算的，決定股價的因素更是十分復雜，因此，若想找出一個完美的資本定價公式、準確計算出國家與投資者的利益均衡點，目前是根本做不到的。這也是各種國有股減持方案難以得到大家共識的根本原因。
　　由此，這里提出一種新的國有股流通與堅持的理念，即“市場發(fā)現(xiàn)價格法”。具體而言，首先，賦予國有股上市流通的權力，由“市場發(fā)現(xiàn)”國有股全流通后的股票價格，并可準確計算出“散戶”的每股損失；然后，通過以每股凈資產(chǎn)值的低價格向“散戶”出售一定數(shù)量的國有股給予其完全的補償，就可保證投資者的利益不受損失。
　　在這個方案中，關鍵的是三個價格的確定。一是確定原股票的市場價格(P1)，為避免過度投機，可用股權登記日前的10個交易日的平均價格為準；二是確定國有股向社會公眾股的

配售價格(P2)，假設以每股凈資產(chǎn)值為基準；三是通過市場“發(fā)現(xiàn)”國有股流通后的股票價格(P3)。在以上三個價格確定以后，就可以計算出在全流通后投資者每股的損失P1-P3，以及投資者以每股凈資產(chǎn)值的價格向受讓國家股的收益(P3-P2)，并計算出應向社會公眾股配售國家股的系數(shù)n。計算公式為：P1-P3=n·(P3-P2)，或n=(P1-P3)/(P3-P2)，即社會公眾股每股的損失P1-P3，可由n·(P3-P2)來補償。
　　舉例說明：如某公司國有股與社會公眾股分別為6億股和4億股，每股凈資產(chǎn)值為2元，每股盈利為0.2元。配售方案的目標是國有股實行全流通并減持，再設原市價P1=8元，配售價P2=2元，“市場發(fā)現(xiàn)”的價格P3=5元，則n=(8-6)/(6-2)=1，即社會公眾股股東可每股以2元的價格受讓1股的國有股。這樣，在國有股流通與減持后該公司的股權結構如圖表。
　　　　國有股流通與減持后該公司的股權結構表  
總股本　國有股  國有股配售  社會公眾股  股票價格  每股收益  市盈率
配售前　  10億　　6億[*]　　　4億　　　  8元　　  0.20元　  40倍
配售后　  10億　　2億[*]　　　4億　　　  5元　　  0.20元　  25倍

　　
　　*  此國有股已為可流通股
　　這種國有股流通與減持方案的結果應是“多贏”的：(1)原散戶股東每股的投資成本為原股價的8元加上配售1股國有股的2元，總成本為10元；配售后股價下跌為5元，但股份由1股增加為2股，總價值也為10元，保護了投資者的利益。(2)有4億股國有股以2元的價格實行配售，另有2億股可按5元的市價出售，價值總額為18億元，每股平均價格為3元，大大高于現(xiàn)行的以每股凈資產(chǎn)值為基礎的協(xié)議轉讓價格。(3)困擾中國股市的國有股流通與減持問題得到解決，公司治理結構得到完善，股票的市盈率也大幅度降低。
　　最后，對幾個有關問題的補充說明。
　　第一，“市場發(fā)現(xiàn)的價格”會不會很低，使國有股配售的系數(shù)n過大？應當明確，國有股流通與減持，對公司的基本面并沒有任何影響，如總股本與每股收益都不變，改變的只是股票流通盤子。這對股價會有一定的影響，但影響有多大還難以說清楚。這里假定流通盤擴大了1.5倍，股價由8元跌至5元，下跌了37.5%，二者的相關系數(shù)為0.25。這種測算是否合理，只能由從經(jīng)驗與統(tǒng)計資料來驗證。即便是新的股價很低，也可以通過進一步調低配售價格來解決。
　　第二，國有股按每股凈資產(chǎn)值的價格配售，會不會使國有資產(chǎn)流失？不會。有關資料表明，2002年下半年有38家上市公司達成股權轉讓協(xié)議，平均價格為2.56元，只比平均每股凈資產(chǎn)值高出0.12元。既然能以這個價格出讓給其他投資者，甚至包括境外投資者，為什么不能以此價格配售給對公司貢獻最大的社會公眾股股東呢？為什么賣給前者沒人說國有資產(chǎn)流失，配售給后者就會造成流失呢？通過上述例子說明，實行“市場發(fā)現(xiàn)價格”的轉售方案，國有股的平均售價為3元，可比現(xiàn)行的協(xié)議轉讓價要高出許多。其實，這里最重要的是配售價格是否公平合理，其初衷應是保護投資者的基本利益。
　　第三，大量的國有股配售會不會造成出現(xiàn)資金匱乏，引起股市恐慌？不會。由于國有股是以每股凈資產(chǎn)值為基礎配售的，實際上需要的資金并不多，還不如一次配股的所需資金大。從整個股市來說，因為國有股減持可分期分批進行，資金面不會有問題。
　　第四，國有股配售后股價下降，會不會導致大盤下挫？這只是個技術性問題，可參照增資、配股的處理辦法，使國有股配售期間的股價變動不影響股價指數(shù)的統(tǒng)計。
　　第五，今后發(fā)行新股應怎么辦？建議今后在發(fā)行新股時，一開始就明確要實行國有股全部流通的原則，如果國有股需要減持的話，也事先應聲明減持的具體方案。

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