中國上市公司債權治理效率的實證分析

　　廣義的資本結構在形式上表現(xiàn)為債權比例（狹義的資本結構）和股權結構，但背后卻反映了利益相關者（股東和債權人）在公司中的契約關系，即收益索取權與控制權安排。股東享有剩余收入索取權和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的控制權，債權人享有固定收入索取權和企業(yè)不能償還債務時的破產(chǎn)權，從而形成了股權治理和債權治理。近年來國內(nèi)學者的研究焦點大多集中在股權治理效率的研究上，如對股權結構與公司治理效率（公司績效）的相關性分析等，而很少有學者對債權治理效率進行實證分析。那么我國上市公司的債權治理效率究竟怎樣？如何提高上市公司的債權治理效率？本文將在債權治理效應的理論分析基礎上，通過對我國上市公司1999-2001年數(shù)據(jù)的實證分析嘗試對這些問題做出初步回答。
　　　　債權治理效應的理論分析與假設提出
　　債權治理效應的理論淵源是資本結構理論中的代理成本說及其分支企業(yè)控制權理論。代理成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債，有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經(jīng)理人員，克服代理問題，并且實現(xiàn)控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，我們認為債權的治理效應是通過以下機制實現(xiàn)的：
　　　　一、負債本身的激勵約束機制
　　一方面，經(jīng)理的剩余索取權隨舉債增加而增加，這就內(nèi)在激發(fā)了經(jīng)理的積極性，使經(jīng)理利益與股東利益趨于一致；而且負債還可以減少經(jīng)理用于享受個人私利的自由現(xiàn)金(JensenMeckling,1976)。另一方面，負債的還本付息壓力，可以減少可支配的自由現(xiàn)金流量，從而抑制那些有利于營造經(jīng)理帝國卻不利于企業(yè)價值增長的過度投資(Stulz,1990)。
　　　　二、相機控制和破產(chǎn)程序
　　相機控制，即控制權的轉(zhuǎn)移，是指當企業(yè)無力償債時，剩余控制權和剩余索取權便由股東轉(zhuǎn)移給債權人。這時債權人的控制是通過受法律保護的破產(chǎn)程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況。清算的結果是經(jīng)營者沒有了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經(jīng)營者進行商量提出方案，如果重組的價值大于清算的價值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長償還期、注入新資金等，也可能涉及更換經(jīng)營者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，債務成為一種擔保機制，對經(jīng)理形成“硬約束”(GrossmanHart,1982)。
　　　　三、銀行監(jiān)控
　　銀行作為主要的債權人，憑借其與公司獨特的關系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監(jiān)控公司能力——使得它便于在公司治理中發(fā)揮作用。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個優(yōu)勢：(1)主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理。(2)大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行，擔當監(jiān)控公司職責，以節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。(3)以銀行貸款為基礎的相機控制，導致公司經(jīng)營不佳時其控制權自動由經(jīng)營者轉(zhuǎn)向主銀行。但是應該看到，主銀行體制中債權的這種治理效應，是以主銀行的股東身份作為支撐的。
　　綜上所述，有效的債權治理有助于提高公司治理效率，最終將在公司治理效率的載體——公司績效上體現(xiàn)出來，即債權的治理效應會對公司績效產(chǎn)生正面影響。根據(jù)上述分析，我們得到假設：資本結構（債權比例）與公司績效具有顯著的正相關關系。
　　　　實證分析
　　　　一、研究樣本的選取
　　由于不同時期的上市公司受市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟條件的影響各不相同，為了避免由此帶來的統(tǒng)計上的“噪音”，我們認為樣本公司應該在上市時間上具有可比性，因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究對象。我們從中選取只發(fā)行A股的101家公司，并刪除曾被ST處理的5家公司，最后得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年，總樣本量為288個觀測值。使用的數(shù)據(jù)來自巨靈證券信息系統(tǒng)、巨靈信息網(wǎng)；計算過程利用STATISTICA 5.0完成。
　　　　二、研究變量的選取
　　　　1.被解釋變量：公司績效指標P
　　我們認為負債對公司績效主要有三方面影響，即財務杠桿效應、稅盾效應和治理效應。而本文將主要分析負債的治理效應，因此我們選取三個不同的會計指標，以區(qū)分負債的不同效應對公司績效的影響。
　　(1)主營業(yè)務利潤率CPM，只反映負債的治理效應。
　　CPM＝主營業(yè)務利潤／主營業(yè)務收入

　　
　　(2)總資產(chǎn)收益率ROA，反映負債的治理效應和稅盾效應。
　　ROA＝稅后凈利潤／年初年末總資產(chǎn)平均值

　　
　　(3)凈資產(chǎn)收益率ROE，反映負債的治理效應、稅盾效應和財務杠桿效應。
　　ROE＝稅后凈利潤／期末權益資本＝［總資產(chǎn)息稅前利潤率＋（總資產(chǎn)息稅前利潤率－負債利率）×負債／權益資本］×（1－所得稅）

　　
　　我們之所以未選擇價值指標，是因為價值指標是負債三種效應的綜合體現(xiàn)，我們從中很難區(qū)分出負債治理效應對公司績效的影響。
　　　　2.解釋變量：資產(chǎn)負債率DAR
　　　　3.控制變量(Control Variables)
　　　　(1)公司規(guī)模(SIZE)
　　公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)（總資產(chǎn)以10億元為單位）
　　　　(2)成長能力(GROWTH)
　　凈利潤增長率＝（當年凈利潤－去年凈利潤）／去年凈利潤

　　
　　　　(3)行業(yè)虛擬變量(C)
　　由于96家公司中有67家為制造業(yè)公司（占70%），因此我們將行業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類。若樣本公司屬于制造業(yè)，則C=1；否則C=0。
　　　　(4)年度虛擬變量(Y2000,Y2001)
　　當觀測值屬于2000年時，Y2000=1；否則Y2000=0。
　　當觀測值屬于2001年時，Y2001=1；否則Y2001=0。
　　　　三、假設檢驗
　　為了檢驗假設，我們建立回歸模型：
　　P=B[,0]+B[,1]·DAR+B[,2]·SIZE+B[,3]·GROWTH+B[,4]·C+B[,5]·Y2000+B[,6]·Y2001+e（P=CPM、ROA、ROE；e為誤差項）

　　
　　回歸結果見表1。表1表明資本結構與公司績效呈顯著負相關，因而假設不成立。具體來講，列1表明資產(chǎn)負債率與CPM顯著負相關，回歸系數(shù)為-0.29，這說明債權的治理效應對公司績效產(chǎn)生負面影響。列2表明資產(chǎn)負債率與ROA顯著負相關，但在負債的稅盾效應作用下，負相關性變得十分減弱，回歸系數(shù)變?yōu)?0.031。列3表明資產(chǎn)負債率與ROE顯著負相關，但在負債的杠桿效應和稅盾效應的綜合作用下，負相關性有所減弱，回歸系數(shù)變?yōu)?0.092。由此可見，債權的治理效應對公司績效產(chǎn)生了顯著的負面影響，這說明債權在公司治理中沒有發(fā)揮出應

有的作用，即債權治理表現(xiàn)出無效性。
　　　　表1　公司績效對資本結構的回歸結果
　　附圖
　　　　原因分析
　　我們認為債權治理失效的原因表現(xiàn)在以下幾個方面：
　　　　一、債務債權關系的虛擬性
　　國有銀行與國家控股的上市公司（所有者都是國家），之間是一種虛擬的債權債務關系，不是真正意義上的單純靠法律手段來規(guī)范和仲裁的債權債務關系，契約的嚴肅性很容易受到破壞。一方面，國有銀行獨立性不高，仍然受到國家政策甚至行政指令的影響，使得資金在政府的影響下流入績效差的企業(yè)。當企業(yè)無力償債時，作為債權人的國有銀行通常只采取貸款展期、以新貸還舊貸和將未支付利息資本化的辦法，而不是用破產(chǎn)等積極手段追索債權。另一方面，由國有企業(yè)脫胎而來的國家控股上市公司，存在著嚴重的路徑依賴，缺乏自動履債的積極性。因而這種虛擬的債權債務關系無法達到約束經(jīng)營者行為的作用，是債權治理失效的根本原因。
　　　　二、破產(chǎn)退出機制與相機控制失靈
　　當企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”、無力償還債務本息時，通過破產(chǎn)機制，企業(yè)的剩余控制權和剩余索取權就會由股東轉(zhuǎn)移給債權人。然而，在我國上市公司并非如此。我國的《破產(chǎn)法》僅限于調(diào)整國有企業(yè)，對股份制公司沒有明確規(guī)定，因此上市公司破產(chǎn)缺乏健全的法律依據(jù)。
　　如我國證券市場上不少PT公司已連續(xù)3年嚴重虧損，資不抵債，可以說已處于事實性的破產(chǎn)。然而PT公司們卻通過各種“保牌”手段至今仍留在股市之內(nèi)�？梢娖飘a(chǎn)機制未能發(fā)揮作用，債權沒有起到應有的治理作用。盡管證監(jiān)會在2001年2月出臺了《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》，并于2001年11月進行了修訂，使PT水仙、PT粵金曼、PT中浩、PT南洋和PT金田5家公司先后退市，但此辦法對虧損公司暫停和終止上市時如何發(fā)揮債權人的“相機控制”作用沒有做出明確的規(guī)定。債權人根本無法接管企業(yè)，企業(yè)的清算和重組最終由國家股東行政安排，因此債權人相機控制無法實現(xiàn)。
　　　　三、主辦銀行制度未發(fā)揮應有作用
　　我國從1996年開始建立主辦銀行制度的試點工作，通過簽訂協(xié)議的形式在銀行和企業(yè)之間建立相對穩(wěn)定的信用關系和合作關系。然而它單純強調(diào)主辦銀行對企業(yè)的金融服務，忽視了主辦銀行制度的本質(zhì)特征，即銀行對企業(yè)監(jiān)控機制的建立。特別是我國《商業(yè)銀行法》和《證券法》禁止國有銀行持有其他公司的股票，這就大大削弱了債權人的監(jiān)控效果。同時，銀企合作協(xié)議一年簽訂一次，難以體現(xiàn)主辦銀行與企業(yè)之間的長期合作關系；而且銀行的貸款主要限于流動資金貸款，所以銀行并不關注企業(yè)的長遠發(fā)展。在這種情況下，銀行只是債權的消極保護者，主辦銀行制度不能發(fā)揮作用。
　　　　政策建議
　　　　一、大力發(fā)展企業(yè)債券市場，建立真正的債權債務關系
　　國有銀行與國家控股上市公司之間的債權債務關系的虛擬性，使銀行信貸對企業(yè)無法形成硬約束。然而如果通過發(fā)行企業(yè)債券，企業(yè)面對的是廣大的債券投資者（大多數(shù)為居民），這種債務對企業(yè)來說是必須歸還的（欠老百姓的錢是無法賴賬的），否則企業(yè)經(jīng)營者就會面臨巨大的社會壓力和經(jīng)濟壓力。因此發(fā)行企業(yè)債券將形成一種“硬約束”的真正的債權債務關系。目前，我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后，計劃控制色彩濃厚。大力發(fā)展企業(yè)債券市場，應該使企業(yè)債券的發(fā)行盡快由指標分配制向市場化的發(fā)行方式過渡；建立起充滿競爭、交易活躍的統(tǒng)一的債券市場體系；健全相關的法律法規(guī)，培育債券評級等中介機構并引導其規(guī)范運作。
　　　　二、破產(chǎn)退出機制，實現(xiàn)債權人的相機控制
　　規(guī)范和強化《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法（修訂）》的實施，盡快健全完善上市公司破產(chǎn)的法律依據(jù)。最近，最高人民法院出臺了《關于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定》，它突破了《破產(chǎn)法》的適用范圍，首次將股份制公司納入破產(chǎn)條例，為上市公司破產(chǎn)提供了初步的法律依據(jù)。但《規(guī)定》只是對現(xiàn)行《破產(chǎn)法》個別地方試探性進行了突破，新的《破產(chǎn)法》尚未被全國人大審議通過，因此應加速新《破產(chǎn)法》的出臺，為上市公司破產(chǎn)提供完善的法律依據(jù)。只有這樣才能使破產(chǎn)退出機制真正建立起來，才能使破產(chǎn)威脅成為經(jīng)營者的硬約束，從而發(fā)揮出債權的治理效應。
　　在破產(chǎn)退出機制有效發(fā)揮作用的基礎上，通過立法等方式確定債權人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導地位，將剩余控制權與剩余索取權轉(zhuǎn)移給債權人，實現(xiàn)相機控制。
　　　　三、允許銀行適度持股，完善主辦銀行制度
　　我國目前的主辦銀行制度只體現(xiàn)了這一制度的側面，如較穩(wěn)定的信用關系、綜合經(jīng)濟往來以及信貸技術支持等，尚未觸及到主辦銀行制度的實質(zhì)所在，即銀行對企業(yè)監(jiān)控機制的建立。因此，當國有銀行商業(yè)化、股份制的改造基本完成后，可適時地修改《商業(yè)銀行法》和《證券法》的有關條款，允許銀行持有工商企業(yè)的股份，充分發(fā)揮主銀行在公司治理中的監(jiān)控作用，提高債權治理效率，從而完善主辦銀行制度。
【參考文獻】
　　1.張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》，北京大學出版社，1999年。
　　2.沈藝峰：《資本結構理論史》，經(jīng)濟科學出版社，1999年。
　　3.傅元略：《企業(yè)資本結構優(yōu)化理論研究》，東北財經(jīng)大學出版社，1999年。
　　4.呂景峰：《債權的作用與我國國有企業(yè)治理結構的改進》，《經(jīng)濟科學》，1998(3)，第22-28頁。
　　5.張勝芳：《關于公司治理的思考》，《會議研究》，2001(10)，第25-29頁。
　　6.張兆國等：《試析我國上市公司資本結構的效應》，《會計研究》2001(10)，第18-24頁。
　　7.Harris and Raviv.The Theory of Capital Structure[J].Journalof Finance,March 1991:297-355.

【中國上市公司債權治理效率的實證分析】相關文章：

中國上市公司股票股利的實證分析08-05

中國上市公司管理層收購實證分析08-05

上市公司不良資產(chǎn)的實證分析08-05

上市公司投資決策行為的實證分析08-05

上市公司資產(chǎn)股權交易價格的實證分析08-05

中國上市公司治理水平評價08-05

上市公司財務預警的實證分析08-05

分析高中數(shù)學學習效率低下的影響因素的實證08-05

股權結構與中國上市公司治理績效08-05