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做大企業(yè)債券市場(chǎng)有五大因素

時(shí)間:2023-02-20 10:31:31 證券論文 我要投稿
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做大企業(yè)債券市場(chǎng)有五大因素


    ■由于多方面原因,我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看,債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模上,還是在品種上都不成比例

    ■理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資。然而在我國(guó)無(wú)論是績(jī)差企業(yè)還是績(jī)優(yōu)企業(yè),都競(jìng)相選擇股權(quán)融資,形成了上市公司配股熱、增發(fā)熱。造成企業(yè)融資畸形發(fā)展的原因是多方面的

    ■發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),當(dāng)前存在著難得的發(fā)展機(jī)遇,企業(yè)債券市場(chǎng)可能會(huì)從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開(kāi)始試點(diǎn),以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為過(guò)渡,以產(chǎn)品創(chuàng)新為契機(jī),出現(xiàn)欣欣向榮的新局面

    作為資本市場(chǎng)的兩個(gè)重要子市場(chǎng),債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)應(yīng)該協(xié)調(diào)發(fā)展,然而,由于多方面的原因,我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看,債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模上,還是在品種上都不成比例。在資本市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢(shì)下,在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大,并逐漸成為市場(chǎng)主力的情況下,發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。因此,對(duì)企業(yè)債券來(lái)說(shuō),當(dāng)前存在著難得的發(fā)展機(jī)遇,企業(yè)債券可能會(huì)從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開(kāi)始試點(diǎn),以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為過(guò)渡,以產(chǎn)品創(chuàng)新為契機(jī),出現(xiàn)欣欣向榮的新局面。

    一、企業(yè)債券融資為何受到多種約束

    按照資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,在稅收不為零的情況下,由于債券有"稅盾"作用,企業(yè)通過(guò)債券融資可以增加企業(yè)的價(jià)值,這樣就形成了"啄食順序理論",企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資。然而我國(guó)企業(yè)融資方式與國(guó)外企業(yè)融資理論和實(shí)務(wù)界的結(jié)論存在很大的差異,無(wú)論是績(jī)差的企業(yè)還是績(jī)優(yōu)的企業(yè),無(wú)論是負(fù)債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè),都競(jìng)相選擇股權(quán)融資,形成了上市公司配股熱、增發(fā)熱,突出表現(xiàn)為配股、增發(fā)籌資的企業(yè)家數(shù)日益增多,籌集的資金也越來(lái)越大。企業(yè)債券融資畸形發(fā)展的原因是多方面的。

    1、企業(yè)的融資行為不一定以全體股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。由于我國(guó)企業(yè)存在的"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象,委托代理問(wèn)題嚴(yán)重,公司所有者缺乏對(duì)公司管理層的約束,管理層的決策依據(jù)自然就不一定是股東權(quán)益的最大化。由于國(guó)家股、法人股的非流動(dòng)性,我國(guó)上市公司還存在"一股獨(dú)大"的問(wèn)題,企業(yè)的財(cái)務(wù)決策在很多情況下以大股東的權(quán)益最大化為目標(biāo),而不是全體股東的利益最大化,由于采用債券融資,企業(yè)將來(lái)需要面臨還本付息的壓力,相反如果采用股權(quán)融資,對(duì)管理層、大股東的壓力要小得多,此外目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模比債券融資大,所以很多企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。

    2、管理層宏觀控制的約束。由于1990年代初債券市場(chǎng)的盲目擴(kuò)張嚴(yán)重影響了企業(yè)信用體系的建立,為此,管理層對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行了嚴(yán)格的管制,直至今日嚴(yán)厲監(jiān)管措施仍然是制約債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。目前我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》,發(fā)行前多頭審批,發(fā)行額度嚴(yán)格控制。而企業(yè)債券發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批漫長(zhǎng)、額度控制等措施嚴(yán)重制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過(guò)同期儲(chǔ)蓄存款利率的40%為上限由人民銀行審批,而個(gè)人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅,目前銀行利率經(jīng)過(guò)8次連續(xù)降息,已處于歷史低點(diǎn),按照"不得高于銀行同期利率40%"的規(guī)定,企業(yè)債券的收益與股票市場(chǎng)的收益差異巨大,無(wú)法給投資者帶來(lái)較高的回報(bào),這就減弱了投資者的投資熱情,給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。

    3、債券流通市場(chǎng)的約束。從流通市場(chǎng)看,企業(yè)債券的換手率低于其他金融品種,而企業(yè)債券流動(dòng)性不足會(huì)制約企業(yè)債券的發(fā)行。企業(yè)債券交易市場(chǎng)不活躍的原因很多。首先,管理層對(duì)債券利率的限制使得企業(yè)債券收益率對(duì)投資者沒(méi)有吸引力;其次,我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)制約了債券交易,我國(guó)債券持有者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)個(gè)人和機(jī)構(gòu)共分天下的格局,兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異,這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。而發(fā)達(dá)國(guó)家債券交易以場(chǎng)外市場(chǎng)為主,債券投資者以機(jī)構(gòu)為主體,商業(yè)銀行、共同基金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是債券的主要持有者,機(jī)構(gòu)投資者一般占債券投資額的60--70%;第三,我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小也降低了債券投資者的交易需求。債券價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)源于市場(chǎng)利率和企業(yè)信用級(jí)別的變化,由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高,利率的波動(dòng)并不頻繁,而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國(guó)有大型企業(yè),其信用級(jí)別難以發(fā)生變化,所以債券的價(jià)格波動(dòng)很小。相比而言我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大,以獲得價(jià)差為主的投資者都愿意參與股票市場(chǎng);第四,企業(yè)債券的交易價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值,降低了投資者對(duì)債券的投資需求。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較小,交易價(jià)格容易受到"莊家"的影響,交易價(jià)格可能偏離其內(nèi)在價(jià)值,投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值來(lái)進(jìn)行投資決策,客觀上降低了對(duì)債券的投資需求。

    4、企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度存在缺陷。企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)是專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評(píng)價(jià)。債券的信用評(píng)級(jí)有利于降低信息成本,控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)由于存在著許多問(wèn)題,并沒(méi)有發(fā)揮它應(yīng)有的作用。主要表現(xiàn)以下幾個(gè)方面:

    第一,債券評(píng)級(jí)缺乏一定的公正性。最近有關(guān)部門對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)加以整頓,現(xiàn)有一批評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盡管與有關(guān)管理部門脫鉤,擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn),但并不對(duì)評(píng)估結(jié)果承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,這就導(dǎo)致一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的,滿足企業(yè)一些不合理的要求,出具虛假評(píng)級(jí)。而在成熟市場(chǎng),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完全是靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果生存的企業(yè)。一旦它們做出虛假評(píng)級(jí),必須用自己的所有財(cái)產(chǎn)(包括個(gè)人財(cái)產(chǎn))為投資者的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。

    第二,與成熟市場(chǎng)相比,我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅受到的約束比國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)少,而且在評(píng)估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上,也存在一定的差距,從而導(dǎo)致所評(píng)出的信用級(jí)別的參考價(jià)值不如國(guó)際上知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司評(píng)估的權(quán)威性。這在一定程度上也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

    二、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的有利因素

    隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入,資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)日趨完善,企業(yè)

做大企業(yè)債券市場(chǎng)有五大因素

財(cái)務(wù)管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應(yīng)受到企業(yè)的重視。因此,無(wú)論從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)已是迫在眉睫的事。而從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境看,已越來(lái)越有利于企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

    1、公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善?茖W(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會(huì)利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會(huì)大幅增加。一方面監(jiān)管部門通過(guò)一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來(lái)約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對(duì)上市公司"一股獨(dú)大"問(wèn)題的治理,有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)公司治理的約束作用;另一方面我國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善。

    2、企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來(lái)償還債務(wù),企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進(jìn)行,目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過(guò)連續(xù)的增資擴(kuò)股,企業(yè)資本金實(shí)力大增,平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展了空間。

    3、股票市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對(duì)債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時(shí)一般包括投資收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng),投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,去年下半年以后股票市場(chǎng)的大跌讓投資者逐步認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)有股減持的不確定性也讓不少投資者對(duì)股票市場(chǎng)疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場(chǎng)所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因?yàn)橄鄬?duì)而言,企業(yè)債券的收益率比國(guó)債高,其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)。

    4、政策面對(duì)企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的呼聲越來(lái)越高,已經(jīng)成為人們的共識(shí)。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》執(zhí)行,但目前這個(gè)條例正在修訂,從人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探討情況看,對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場(chǎng)規(guī)律辦事,改過(guò)去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化,對(duì)企業(yè)債券信用等級(jí)的評(píng)定等方面或許都會(huì)有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進(jìn)展,將為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

    5、利率市場(chǎng)化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國(guó)利率市場(chǎng)化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)投資者可能從債券市場(chǎng)獲取價(jià)差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會(huì)增加對(duì)債券的需求。

    此外,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。目前,經(jīng)過(guò)多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國(guó)以來(lái)的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。

    特別提示

    發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑

    在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下幾個(gè)方面突破:

    1、業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開(kāi)始。

    首先,業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過(guò)10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價(jià)值的提高,股東權(quán)益的最大化;其次,這些公司的盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小,有利于企業(yè)信用的建立。

    債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)這些業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長(zhǎng),同時(shí)這些公司的健康成長(zhǎng)也有利于培育我國(guó)的債券市場(chǎng)。

    2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒(méi)有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。

    對(duì)投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點(diǎn)是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入;可以在二級(jí)市場(chǎng)賣出債券,獲取價(jià)差;也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。

    對(duì)發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高。

    3、企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來(lái)實(shí)現(xiàn),我國(guó)企業(yè)債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。

    債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(zhǎng)期債券,考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券,設(shè)計(jì)不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。

    其實(shí)在我國(guó)企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開(kāi)了,但開(kāi)展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實(shí)現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實(shí)現(xiàn)了浮動(dòng)利率和10年期的長(zhǎng)期期限突破,2001年底國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售;同時(shí),從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實(shí)現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意義。

  

;  4、發(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非常快,客觀上增加了對(duì)債券的需求,我們可以通過(guò)發(fā)展債券專業(yè)基金來(lái)進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性,債券專業(yè)基金將對(duì)債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價(jià)格以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機(jī)性。

    5、引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國(guó)外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時(shí)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中提高自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù),最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國(guó)的做法,將評(píng)級(jí)的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場(chǎng)來(lái)決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。

    資本市場(chǎng)中企業(yè)債券不成比例

    我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的"股市強(qiáng)、債市弱;國(guó)債強(qiáng)、企業(yè)債弱"特征,從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。

    1、企業(yè)債券融資額遠(yuǎn)不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長(zhǎng)。雖然債券融資額在1992年以前的增長(zhǎng)速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時(shí)的債券快速擴(kuò)張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問(wèn)題,而這一階段股票融資采用"規(guī)?刂、限報(bào)家數(shù)"的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會(huì)影響。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng),監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)?刂坪蛯徟l(fā)行制度,企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降(見(jiàn)圖1)。對(duì)照成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢(shì),成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國(guó)企業(yè)外源融資中債券融資達(dá)到91.5%(見(jiàn)下表)。

    2、企業(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過(guò)低。

    企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國(guó)債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國(guó)債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)(見(jiàn)圖2),然而最近幾年我國(guó)發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對(duì)而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。但就全球債券市場(chǎng)來(lái)看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó),從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計(jì)發(fā)行額為3260,"億美元,在債券發(fā)行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。

    3、與國(guó)債、股票交易市場(chǎng)相比,我國(guó)企業(yè)債券交易市場(chǎng)存在明顯的差異。

    在二級(jí)市場(chǎng),滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬(wàn)元。即使在2001年債券市場(chǎng)行情較好的情況下,企業(yè)債券的換手率僅為0.23,而交易所國(guó)債市場(chǎng)的換手率為2.1,A股市場(chǎng)(上海交易所)的換手率為1.92,可見(jiàn),投資者對(duì)企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場(chǎng)中的其他交易品種。

    1999年美國(guó)企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu) 

    融資方式   融資額(億美元) 所占比重(%)

    通常企業(yè)債  10742             77.44

    可轉(zhuǎn)換債券  53                0.38

    證券化債券  1891              13.63

    股票        1186              8.55

    
(漢唐證券研究所 程義全 吳圣濤) 

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