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為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機(jī)
入20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機(jī)，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)；最為嚴(yán)重的是1997－1998年東亞金融危機(jī)。這次金融危機(jī)充滿了戲劇性：當(dāng)1997年泰國政府動用外匯儲備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時(shí)候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風(fēng)起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有預(yù)測到，一場規(guī)模浩大的金融危機(jī)爆發(fā)了。金融危機(jī)如颶風(fēng)一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機(jī)的波及范圍甚至到了南非和俄國。
回顧動蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的一些新特征：首先，這些金融危機(jī)的爆發(fā)是在經(jīng)濟(jì)全球化大踏步前進(jìn)的過程中爆發(fā)的。整個20世紀(jì)80年代是經(jīng)濟(jì)自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟(jì)自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴(yán)格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因?yàn)樵诶鋺?zhàn)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機(jī)之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進(jìn)入低潮。同時(shí)，東亞金融危機(jī)也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不反思原有的許多經(jīng)濟(jì)自由主義教條。比如，東亞金融危機(jī)之后，許多一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機(jī)的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機(jī)肇始，并次第演化為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是政治危機(jī)。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，則其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限的，因?yàn)樨泿盼C(jī)往往是由經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)異常逆差而導(dǎo)致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機(jī)的范圍比貨幣危機(jī)更廣，金融危機(jī)包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機(jī)，發(fā)生在股票市場的崩盤危機(jī)等等。金融危機(jī)和貨幣危機(jī)并不一定同時(shí)爆發(fā)，但是這次東亞金融危機(jī)卻表現(xiàn)出來“孿生危機(jī)”的形式，所以其危害為烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純的貨幣危機(jī)。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，東亞金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務(wù)業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機(jī)的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對外開放，與國際資本市場有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀(jì)80年代以來，由于發(fā)達(dá)國家的利率較低，導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機(jī)會，新興市場因?yàn)槠涫找娓叨妒茏放�。然而，進(jìn)入90年代之后新興市場頻繁爆發(fā)金融危機(jī)，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進(jìn)步之路。為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機(jī)？這可以從新興市場金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場之間的傳染效應(yīng)，以及國際金融市場上的無政府狀態(tài)這三個方面來討論。
按照傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)理論，一國之所以會爆發(fā)貨幣危機(jī)，一定是因?yàn)槠浜暧^經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，發(fā)展中國家的政府往往會過度揮霍而導(dǎo)致財(cái)政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補(bǔ)其財(cái)政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預(yù)期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進(jìn)地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導(dǎo)致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該包括預(yù)算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲蓄等。然而，第一代貨幣危機(jī)理論完全不能解釋新興市場的金融危機(jī)。比如說，在危機(jī)之前，東亞各經(jīng)濟(jì)體的預(yù)算赤字并不高、公共債務(wù)有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟(jì)增長率較高。最近的金融危機(jī)理論指出，新興市場的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機(jī)的真正根源。
發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就注意到，東亞各經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟(jì)體中，政府往往有著強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望，并普遍實(shí)行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對生產(chǎn)活動和資源配置積極干預(yù)，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對私人投資活動和銀行貸款進(jìn)行隱含的擔(dān)保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強(qiáng)有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時(shí)又在高速經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期維持了社會秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導(dǎo)致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔(dān)保，企業(yè)傾向于過度借債，導(dǎo)致東亞經(jīng)濟(jì)中負(fù)債率非常之高。1996年韓國負(fù)債率高達(dá)355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機(jī)肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負(fù)債率高達(dá)155%，日本為221%。高度負(fù)債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當(dāng)這些經(jīng)濟(jì)體仍然實(shí)行資本管制，對外借債的規(guī)模較小的時(shí)候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，??浣鶉詿噯跣員┞隊(duì)詮?首時(shí)臼諧∶媲埃?碩嗬?暮兇泳痛蚩?恕?/P>
事實(shí)上，在東亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景就有了惡化的苗頭。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟(jì)出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟(jì)唇齒相依的東亞經(jīng)濟(jì)深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟(jì)體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)已經(jīng)提醒了投資者新興市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟(jì)體政府采用政府擔(dān)保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟(jì)的國際資本并沒有放緩，但是更加謹(jǐn)慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風(fēng)吹草動，馬上全身而退。危機(jī)前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達(dá)51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currency mismatch）�！柏泿佩e配”使借款人增加了償還外幣時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風(fēng)險(xiǎn)”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟(jì)體更多地依靠短期借債為長期投資項(xiàng)目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturity mismatch）�！捌谙掊e配”使得
東亞經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)“流動性危機(jī)”（liquidity crisis）�！傲鲃有晕C(jī)”和“資不抵債危機(jī)”（insolvency crisis）是兩個值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會因?yàn)榻?jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時(shí)沒有發(fā)生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時(shí)來提錢，這家銀行一定會因?yàn)槿鄙倭鲃有远P(guān)門倒閉。在東亞金融危機(jī)之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機(jī)之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟(jì)的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，易于出現(xiàn)“雙重錯配”這一點(diǎn)上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發(fā)貨幣危機(jī)，很容易進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因。
90年代金融危機(jī)的一個突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機(jī)往往會迅速傳染到其他新興市場。1994年墨西哥金融危機(jī)便波及南美和中歐，東亞金融危機(jī)更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十?dāng)?shù)個國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機(jī)一定會有傳染效應(yīng)。實(shí)際上，就在泰國爆發(fā)金融危機(jī)之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個國際金融市場日益一體化的世界上，金融危機(jī)的傳染效應(yīng)幾乎是無法治愈的，而新興市場則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會首當(dāng)其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機(jī)的傳染機(jī)制包括：（1）若干新興市場有一個共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機(jī)會波及菲律賓。這是因?yàn)椋∶乐薜慕鹑谖C(jī)使得美國的銀行受到損失，它們可能會收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機(jī)之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價(jià)格變動具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場上的價(jià)格就會下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機(jī)之后，該國的收入下降，導(dǎo)致其進(jìn)口需求減少，這也將導(dǎo)致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機(jī)將使投資者對其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機(jī)”。
國際金融市場上的無政府狀態(tài)與強(qiáng)權(quán)政治對于新興市場上的金融危機(jī)難辭其咎。艾琴格林指出，在影響國際資本流動的供求雙方中，供給一方占有主導(dǎo)地位。80年代以來新興市場之所以能夠吸引到巨額外資，主要原因是因?yàn)槲鞣絿彝ㄘ浥蛎泬毫p少，利率較低，所以大量資金需要尋找海外投資途徑。從這一點(diǎn)來看，國際資本的供給是發(fā)展中國家難以影響的外部變量，這增加了發(fā)展中國家在國際資本市場上的弱勢地位。各國之間缺乏對國際資本流動的共同監(jiān)管，涌動在國際資本市場上的大批短期資本成了風(fēng)險(xiǎn)程度很高的“熱錢”。就連許多堅(jiān)決主張自由貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也指出，國際資本自由流動和自由貿(mào)易是不相同的，自由貿(mào)易從理論上來講能夠提高全球福利，但是國際資本的自由流動存在諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。托賓就一直主張，要在飛速轉(zhuǎn)動的輪子里摻沙子，使國際資本流動的速度放慢到可以控制的程度。如果爆發(fā)危機(jī)之后，需要有適當(dāng)?shù)膰H組織擔(dān)當(dāng)最終貸款人的角色。最終貸款人需要在整個金融體系發(fā)生流動性危機(jī)的時(shí)候充當(dāng)“消防隊(duì)”的角色，通過提供流動性克服投資者的恐慌情緒。成功的最終貸款人需要滿足三個條件：行動速度要快、提供流動性應(yīng)該是不限量的、得到流動性貸款應(yīng)該有相應(yīng)的條件（比如要進(jìn)行一系列的改革）。IMF本來是應(yīng)該充當(dāng)最終貸款人角色的，但是從其在東亞金融危機(jī)和阿根廷金融危機(jī)的表現(xiàn)來看，IMF不僅反應(yīng)遲緩，而且給出了許多錯誤的藥方，不僅沒有使得危機(jī)減緩，反而激化了危機(jī)。IMF的龐大官僚體系主要為G7，尤其是美國所把持，缺乏民主決策，新興市場的聲音與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展勢頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)不相稱。危機(jī)過后，越來越多的人認(rèn)識到，主張國內(nèi)私有化、對外加速資本開放、盡快實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的所謂“華盛頓共識”，除了受到經(jīng)濟(jì)自由主義意識形態(tài)的遮蔽之外，還反映出華爾街金融巨頭、美國財(cái)政部和美聯(lián)儲的共同利益。美國政府及IMF在墨西哥金融危機(jī)和東亞以及阿根廷金融危機(jī)中的不同表現(xiàn)可以明顯地看出這一點(diǎn)。墨西哥與美國比鄰而居，兩國有著漫長的邊境線，如果墨西哥經(jīng)濟(jì)崩潰，就將導(dǎo)致大量移民流入美國，所以在墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國政府和參眾兩院表現(xiàn)出少有的默契和團(tuán)結(jié)，對墨西哥給予大量援助。
如何防范下一次金融危機(jī)？根據(jù)上述討論，我們認(rèn)為，必須從國家、區(qū)域和全球三個層面進(jìn)行改革：
從國家層面來看，新興市場的政府應(yīng)該謹(jǐn)慎對待資本開放，加速國內(nèi)銀行業(yè)的改革，促進(jìn)國內(nèi)金融體系均衡發(fā)展。尚未開放資本賬戶的國家如中國和南亞諸國沒有直接受到國際投機(jī)的沖擊，但是，隨著國際資本市場日益一體化，這些國家遲早要面臨放松資本管制、開放資本賬戶的壓力。在開放資本賬戶以前，應(yīng)該首先解決國內(nèi)銀行業(yè)不良貸款高居不下的問題，而銀行不良貸款的出現(xiàn)又往往是和政府對企業(yè)的隱含擔(dān)保所致，所以需要同時(shí)加快企業(yè)改革和政府管理體制改革。對于已經(jīng)實(shí)行資本賬戶開放的國家來說，應(yīng)該著重加強(qiáng)對短期資本流入的管理，比如如果資本流入規(guī)模過大，可以對實(shí)施無息的存款準(zhǔn)備金（URR）和最短持有期限（MHP）。應(yīng)該通過加強(qiáng)審慎監(jiān)管盡量減少“雙重錯配”，比如通過銀行有效監(jiān)管框架可以規(guī)定對風(fēng)險(xiǎn)資本充足率、高質(zhì)量資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)，尤其要注意建立對單一借款人、關(guān)聯(lián)團(tuán)體和風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)（如房地產(chǎn)）的風(fēng)險(xiǎn)限制機(jī)制并加強(qiáng)對跨國交易的監(jiān)管。東亞經(jīng)濟(jì)的金融體系中銀行所占的比重畸高，股票市場不完善，企業(yè)債券市場幾乎沒有得到發(fā)展。通過發(fā)展健全、有流動性的國內(nèi)資本市場，能夠在相當(dāng)程度上解決“雙重錯配”的問題。
從區(qū)域?qū)用鎭砜�，各國�?yīng)該加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作。區(qū)域貨幣合作至少應(yīng)該包括三個方面：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)。通過建立區(qū)域性的監(jiān)管體系，共同開發(fā)早期預(yù)警體系，加強(qiáng)區(qū)域間的信息共享和聯(lián)合監(jiān)督，能夠在較早階段就發(fā)現(xiàn)危機(jī)的跡象，降低危機(jī)的危害程度。（2）區(qū)域最終貸款人。危機(jī)之后，有關(guān)建立區(qū)域性最終貸款人的呼聲甚高。區(qū)域性的最終貸款人應(yīng)該是對全球最終貸款人的補(bǔ)充。區(qū)域內(nèi)的各國更熟悉彼此的情況，更容易給出符合各國國情的改革建議，所以能夠更有效地防范流動性危機(jī)。目前，東亞地區(qū)的外匯儲備已經(jīng)超過1萬億美元，如果能夠利用這些資源共同抵御貨幣危機(jī)，成功的概率就會大大提高。（3）區(qū)域匯率聯(lián)動機(jī)
制。從東亞金融危機(jī)的教訓(xùn)來看，僵化的固定匯率制度可能是導(dǎo)致貨幣危機(jī)的原因之一。但是，由于東亞各經(jīng)濟(jì)體多為開放程度較高的發(fā)展中國家，匯率的過度波動對其出口和吸引外資都十分不利。這些經(jīng)濟(jì)體可能面臨著固定匯率制度和浮動匯率制度之間的兩年選擇。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張實(shí)行非�！坝病钡墓潭▍R率制度，如阿根廷曾經(jīng)實(shí)行的貨幣局制度，但是阿根廷金融危機(jī)告訴我們，貨幣局制度的最大缺陷在于無法依賴于所盯住貨幣的發(fā)行國作為最終貸款人。阿根廷的貨幣局制度盯住的是美元，一旦金融危機(jī)爆發(fā)，美國只是袖手旁觀。歐洲貨幣聯(lián)盟的經(jīng)驗(yàn)似乎能夠提供一種可行的選擇，即通過建立一種區(qū)域匯率聯(lián)動機(jī)制，既消除了區(qū)域內(nèi)部的匯率波動，又能夠保持區(qū)域貨幣與區(qū)域外貨幣的自由調(diào)節(jié)，兼得固定匯率制度和浮動匯率制度之利。
從全球?qū)用嫔峡�，�?yīng)該推進(jìn)對IMF的改革，建立更合理的國際金融體系。首先，應(yīng)該改變IMF教條式的對資本賬戶自由化的推銷，允許各國政府有更多的自主權(quán)，允許各國政府根據(jù)本國國情選擇資本開放的最佳時(shí)機(jī)和最佳次序。其次，應(yīng)該改革IMF的議事程序，增加IMF程序的民主性，消除非經(jīng)濟(jì)因素對IMF決策的干擾。第三，通過國際清算銀行（BIS）等國際組織和各國政府的共同努力，監(jiān)督對沖基金和跨國銀行的交易，減少國際資本流動中的投機(jī)因素。
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