有效的證券市場與股票期權的激勵作用

內容摘要：一個有效的股票期權將可以有效地協(xié)調經營者與股東之間的利益沖突，但要真正發(fā)揮其激勵作用，必須依賴于一個完善、高效的證券市場。本文主要通過對股票期權激勵作用與市場有效性之間關系的闡述，討論如何采取有效措施提高證券市場的有效性，為股票期權發(fā)揮其應有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。
　　關鍵詞：證券市場 股票期權 有效性 激勵
　　
　　在現代企業(yè)中，為了維護出資者的合法權益，充分調動經營者的積極性，需要構建一套完善的經營者激勵機制。股票期權因被認為是一種有效的激勵形式而備受關注。但股票期權激勵機制能否達到預期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發(fā)揮股票期權應有的激勵作用的重要前提條件。
　　
　　有效的證券市場與股票期權的激勵作用
　　
　　股票期權及其激勵模式
　　股票期權是現代企業(yè)中針對剩余索取權的一種制度安排，它是指企業(yè)所有者向其經營者提供的一種在特定的時間內可以按照某一既定價格購買一定數量本公司股份的一種做法，其激勵模式如圖1。
　　股票期權的價值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發(fā)經理人員的積極性。在行權價格既定的情況下，經營者的收益與股票的市場價格成正比。而股票價格是股票內在價值的體現，兩者的變動趨勢是一致的。
　　因此，在理想的情況下，股票內在價值是企業(yè)未來收益的體現。于是，經營者的個人利益與企業(yè)的未來發(fā)展之間就建立起了一種正相關的關系。當股票價格決定于公司價值時，股票期權使得企業(yè)經營者的個人收益成為企業(yè)長期利潤的增長函數。通常情況下，從授予股票期權到行權應有一個較長的時間間隔，從而使得經理人員不僅關心當前的股票價格，更關心將來行權時的股票價格，既關心企業(yè)的短期利益，更關心企業(yè)的長遠發(fā)展。因為只有未來股票價格足夠高，經理人員才能在股票期權上獲得豐厚的回報。
　　市場有效性的重要意義
　　顯然，股票期權激勵機制有效性的假設前提是公司價值決定其股價漲跌。而只有市場是有效的，股票價格才和公司價值呈現相關性。市場的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經濟總體發(fā)展所產生的推動作用能力的大小。
　　有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內在價值，且調整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。
　　就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個經濟體系中的儲蓄，有效地分配給最后的、資金運用效率更高的使用者。在一個有效率的資本市場上，公司經營者的任何理財行為均可以通過本公司發(fā)行在外的普通股股票等證券的價格獲得回應：有利的理財行為可以提高證券價格，不利的理財行為則會降低證券的價格。因此，對于企業(yè)的經營者來說，如果一個市場是有效的，則意味著企業(yè)行為也就是市場行為。
　　
　　我國目前證券市場有效性嚴重不足
　　
　　我國目前的證券市場有效性嚴重不足，股市對企業(yè)信息的反映較弱，投機氣氛極為濃厚，市場操縱時有發(fā)生，公司的股價和其經營業(yè)績往往缺乏相關性，股價不能反映公司業(yè)績，經常出現股價與業(yè)績非對稱的現象，甚至與其真實價值嚴重背離，主要表現在：
　　股權分置長期得不到解決，市場投機氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨大現象嚴重，上市公司分配不規(guī)范，中小投資者的利益無法得到保障。股價虛升，經常出現大幅度波動，使得證券市場喪失了對經理人員業(yè)績的客觀評價功能，股票價格很難或基本上不能反映公司真正的投資價值。
　　證券市場在反映企業(yè)的信息方面嚴重不足。我國目前公司的股票價格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價格中包含了很多投機性的因素，股票價格與公司實際的經營業(yè)績關聯(lián)度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵作用大大降低。難以發(fā)揮期權設計者期待的激勵效果，甚至還會起到“反向激勵”的作用，這種反向激勵不僅削弱了期權的激勵效果，甚至還可能誘使企業(yè)的高層管理人員利用我國證券市場監(jiān)管不力的缺陷進行市場操縱，拉抬股價以獲取股票期權上的利益。　眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關聯(lián)交易，其中不乏是財務包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調控利潤，不少“績優(yōu)”公司的業(yè)績不斷受到質疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關信息來評判股票的投資價值。從而也就無法依據公司股票的內在價值來確定買賣股票，而是依據股票價格是否存在投機價值來決定買賣股票。
　　證券市場缺乏有效性，股票期權的激勵效果就無法體現。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。這種環(huán)境下實行股票期權計劃有可能出現績優(yōu)公司的股票期權不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權獲利豐厚的不合理現象。
　　
　　強化市場的有效性
　　
　　首先健康成熟的證券市場是股票期權激勵機制實施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價和公司業(yè)績的正向相關，才能激勵公司經理人員采取各種手段謀求公司的長遠發(fā)展，并通過股價的穩(wěn)中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進并購的順利進行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導致市價下跌，則很容易被有實力的收購者所收購，從而使得經理人員產生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經營業(yè)績。因此，我們應當加強市場建設，為股票期權創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
　　規(guī)范上市公司運作
　　如果上市公司不存在投資價值，則投資者只有通過投機炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質量。
　　而當前我國上市公司普遍存在運作不規(guī)范和質量低劣的現象，投資者與市場之間缺乏應有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強以下幾個方面的工作：
　　嚴格把好上市關，就公司進入證券市場制定一個較高的門檻，強化上市公司的入市質量，確保素質高、經營業(yè)績好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進入證券市場。
　　在盡快消除公司股權分置的同時，堅持和提高股票上市標準，增加績優(yōu)上市公司的數量。
　　加強上市公司內部的經營管理，提高上市公司質量。為此，必須建立并完善上市公司內部治理機制，有效防范上市公司“內部人控制”的負面影響。完善上市公司信息披露機制，規(guī)范上市公司行為。
　　在適當縮短信息披露間隔時間、健全企業(yè)會計制度的同時

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，加強對信息質量的監(jiān)管和處罰力度，將民事責任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱性狀態(tài)，制止內幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規(guī)范。
　　加強監(jiān)管
　　加強有效市場建設，為股票期權的實施提供一個相對完善、成熟、理性的市場環(huán)境，使證券市場形成有效的市場評價機制，從而使得公司的股票價格才能真實、客觀地反映公司的經營狀況、經理人員的經營成果及公司的發(fā)展?jié)摿Γ�才能據此對經理人員提供長期激勵。為此，我們應當加強對證券市場的監(jiān)管，完善有關法規(guī)，加大監(jiān)管力度，對違規(guī)行為應當及時地予以重罰；同時，要倡導理性投資的理念，使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。
　　完善信息制度
　　建立完善的信息制度是提高市場有效性的一個重要環(huán)節(jié)。證券市場實際上是一個信息市場，信息的可獲得性和所獲信息的準確性是市場效率形成的重要條件，因此建立完善的信息制度對于提高市場有效性是極為必要的。目前，我國證券市場信息披露制度尚不健全，主要體現在信息披露法規(guī)還不健全、監(jiān)管部門執(zhí)法乏力。上市公司和中介機構共謀為上市公司操縱利潤、出具虛假財務報告欺騙投資者的事件屢屢發(fā)生。完善的信息制度應當包括信息公開制度、注冊會計師審計制度、證券資信評級制度、證券投資咨詢制度、新聞制度和懲罰制度等。其中關鍵的是要建立并嚴格執(zhí)行強制性的信息披露制度，全力營造公開、公平、公正的證券市場。對于上市公司和中介機構隱瞞事實真相或提供虛假信息，向外輸送利益和私自轉移資金、運用關聯(lián)交易損害中小股東利益等行為，以及從事內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)活動的責任人，有關部門應依法嚴懲。
　　完善證券市場的競爭機制
　　為了有效地提高上市公司的質量，加強市場對上市公司的約束力，首先應盡快解決上市公司的股權分置問題，推動國有及法人股上市流通。這將有助于上市公司成為真正面向市場、重視市場、處于市場機制完全監(jiān)督下的市場型法人實體。其次應完善除牌機制，對于連續(xù)一段時間不符合上市條件的企業(yè)應清退出市。這將有助于約束上市公司的行為，也有助于樹立投資者的價值投資意識，從而使得市場能夠客觀公正的評估股票的投資價值。
　　股票期權是一種很理想的激勵機制，它可以有效地協(xié)調經營者與股東之間的利益沖突，但它必須借助于市場對公司的正確估價并通過股票價格表現出來，而這必須依賴于一個完善、高效的證券市場。因此，我們應首先采取各種有效措施盡快提高證券市場的有效性，為股票期權發(fā)揮其應有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

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