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期待債券市場(chǎng)的新發(fā)展
第一階段：2002年3月25日～2002年5月30日。在此期間，幾乎各券種均表現(xiàn)出強(qiáng)勁的上漲態(tài)勢(shì)。債券市場(chǎng)火爆行情的出現(xiàn)主要得益于以下因素：第一，股票二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的政策出臺(tái)，部分股市一級(jí)市場(chǎng)資金進(jìn)入債券市場(chǎng)；第二，凈價(jià)交易后利息免稅的新規(guī)定進(jìn)一步激發(fā)國(guó)債投資熱情；第二，銀行間市場(chǎng)發(fā)行利率持續(xù)走低，對(duì)交易所國(guó)債發(fā)行利率產(chǎn)生強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，交易所市場(chǎng)炒新習(xí)慣延續(xù)。銀行間30年期國(guó)債2.90%的中標(biāo)利率促成2001年第7期計(jì)賬式國(guó)債(010107)的行情。
第二階段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期間，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出整體下挫的市場(chǎng)格局。造成這種市場(chǎng)局面主要原因有：第一，央行通過(guò)連續(xù)的正回購(gòu)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，在回籠資金的同時(shí)，逐漸引導(dǎo)回購(gòu)利率的上升，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)走出下行通道；第二，“6·24”國(guó)有股減持叫停，股票爆漲加劇債券市場(chǎng)的重挫。
第三階段：2002年11月1日至今。
債券市場(chǎng)開始走暖，呈現(xiàn)溫和上漲的市場(chǎng)局面。主要影響因素為：第一，央行正回購(gòu)雖然繼續(xù)，但規(guī)模大大縮小，利率基本保持穩(wěn)定，說(shuō)明央行基本認(rèn)可現(xiàn)行的利率水平；第二，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生間接的影響；第三，交易所降低債券交易手續(xù)費(fèi)，推出1天回購(gòu)新品種，并且還將推出企業(yè)債回購(gòu)，債券市場(chǎng)暖風(fēng)習(xí)習(xí)。
�。ǘ﹤袌�(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)性明顯弱化，“翹翹板效應(yīng)”明顯減弱
2001年以前，由于債市規(guī)模較小、流動(dòng)性不活躍等因素，股市與債市之間的“蹺蹺板效應(yīng)”明顯。對(duì)兩年來(lái)債券周成交量與股指的變化進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為-0.629。
2002年以來(lái)，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的這種關(guān)聯(lián)性正在發(fā)生變化。“6·24”期間市場(chǎng)走勢(shì)顯示，“蹺蹺板”現(xiàn)象并沒有想象的那般嚴(yán)重，債市資金的供求格局并沒有因?yàn)楣墒械木畤姸淖儭?br /> 債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相關(guān)性減弱的原因可以解釋為如下兩點(diǎn)：
首先，債券市場(chǎng)擁有相對(duì)穩(wěn)定的投資群體，追求穩(wěn)定收益的資本規(guī)模不斷擴(kuò)大。他們主要以債券作為投資首選，股市的波動(dòng)對(duì)其影響較小。
其次，當(dāng)前很大部分投資者將債券市場(chǎng)作為資金融通市場(chǎng)，利用債券回購(gòu)融資拆入長(zhǎng)期資金。具體做法是買入債券，特別是有融資優(yōu)勢(shì)、走勢(shì)較強(qiáng)的券種，再通過(guò)回購(gòu)融入資金進(jìn)入股市。在這樣的操作手法下，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)“蹺蹺板效應(yīng)”不僅減弱了，而且股票、債券價(jià)格變動(dòng)方向也變得日益趨同。
�。ㄈ┤狈硇缘膰�(guó)債一級(jí)市場(chǎng)逐漸向理性轉(zhuǎn)變，新券不敗的神話最終破滅
從2001年下半年以來(lái)，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)曾經(jīng)給投資者帶來(lái)過(guò)較高的收益，投資者對(duì)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)也一直樂此不疲，一級(jí)市場(chǎng)的較高回報(bào)使市場(chǎng)形成“炒新”的思維定勢(shì)。然而市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，導(dǎo)火索源于記賬式（十三期）國(guó)債，多數(shù)投資者不顧長(zhǎng)期債的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相壓低投標(biāo)利率，更有甚者竟報(bào)出1.99%的超低價(jià)。非理性的投資釀成了苦果：2002年第13期計(jì)賬式國(guó)債(010213)上市首日出現(xiàn)重挫，當(dāng)日最低跌到99.39元，緊接著幾乎連續(xù)11個(gè)交易日的下挫，探到97.85元的低位。債券市場(chǎng)彌漫著恐慌性氣氛。受此影響，2002年第14期計(jì)賬式國(guó)債(010214)雖然票面利率相對(duì)較高（5年期2.65%的票面利率），但是上市當(dāng)日還是出現(xiàn)恐慌性的急挫。
一級(jí)市場(chǎng)的固定贏利模式的終結(jié)使投資者開始理性決策，投資者開始重視和控制債券投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力、資產(chǎn)匹配狀況來(lái)進(jìn)行合理的國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的投資。
二、2003年債券市場(chǎng)展望
要對(duì)2003年的債券市場(chǎng)做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，必須對(duì)當(dāng)前影響債券市場(chǎng)的幾個(gè)重要因素進(jìn)行深入研究。
（一）2003年會(huì)不會(huì)出臺(tái)降息舉措
2002年11月6日，美聯(lián)儲(chǔ)再次將聯(lián)邦基金利率從1.75%下調(diào)到1.25%，此舉創(chuàng)造了41年來(lái)美國(guó)聯(lián)邦利率的最低記錄。緊接著，香港金管局宣布將基礎(chǔ)利率調(diào)低50個(gè)基點(diǎn)。年末這次由美國(guó)牽頭的降息行動(dòng)是否會(huì)對(duì)人民幣利率的走勢(shì)產(chǎn)生影響？
基于以下理由，筆者認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)人民幣利率將維持穩(wěn)定。
首先，我國(guó)人民幣利率調(diào)整主要考慮國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要、物價(jià)總水平、社會(huì)資金供求狀況等因素，利率政策的制定和調(diào)整具有獨(dú)立性。前三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP增長(zhǎng)達(dá)到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI環(huán)比指標(biāo)開始出現(xiàn)止跌回升勢(shì)頭。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長(zhǎng)的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，如果近期采取降息舉措，將使半年來(lái)央行通過(guò)回購(gòu)調(diào)控利率的努力前功盡棄。目前央行在公開市場(chǎng)維持小額的正回購(gòu)，回購(gòu)利率穩(wěn)定，表明央行基本認(rèn)可目前的利率水平。
再次，如果說(shuō)2002年的降息反映出的是政府將竭盡全力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，而此時(shí)的降息所反映的將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)前景悲觀的預(yù)期。
但人民幣利率在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)也有調(diào)整的可能。雖然2002年國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超出預(yù)期，但在世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯示出較大不確定的情況下，2003年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能也會(huì)有一些變數(shù)，不排除在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)惡化時(shí)采取降息的舉措。另外，我國(guó)2002年的第8次降息留有余量，進(jìn)一步的降息是有空間的。
綜上所述，筆者認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間人民幣利率將維持穩(wěn)定，但是如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滑坡，不排除利率調(diào)整的可能性，但時(shí)間最早也將是2003年的第二季度，并且可能先從調(diào)整再貼現(xiàn)利率入手，目前2.97%的再貼現(xiàn)利率存在下調(diào)空間。
（二）QFII短期內(nèi)對(duì)債券市場(chǎng)是不是具有實(shí)質(zhì)性的影響
11月8日，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）出臺(tái)。《辦法》規(guī)定，合格投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資在證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股以外的股票、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融工具。這個(gè)政策的出臺(tái)給債券市場(chǎng)將帶來(lái)什么樣的影響？
首先來(lái)分析債券投資收益所在：一是通過(guò)債券投資獲得穩(wěn)定的利息回報(bào)；二是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的買賣獲得差價(jià)收入；三是利用購(gòu)買國(guó)債然后以券回購(gòu)融資進(jìn)行套利，這種做法普遍被機(jī)構(gòu)投資者所采用，在行情判斷是穩(wěn)定向上時(shí)，甚至進(jìn)行進(jìn)一步放大操作。由于目前中國(guó)債券市場(chǎng)到期收益率水平比國(guó)外市場(chǎng)同期限的券種要低（中國(guó)和美國(guó)的債券市場(chǎng)5年期的券種到期收益率分別是2.81%、3.04%；10年期的分別是2.90%、4.06%），純粹進(jìn)行長(zhǎng)期的債券投資中國(guó)市場(chǎng)不具有優(yōu)勢(shì)。但是中國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)性較強(qiáng)，在政策因素的推動(dòng)下，債券市場(chǎng)較長(zhǎng)時(shí)間的行情是可以期待的，債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)良多。此外，如果國(guó)外資金進(jìn)入股票市場(chǎng)也沿襲目前一些機(jī)構(gòu)投資者的慣用做法——以券回購(gòu)融資，無(wú)疑，外資的進(jìn)來(lái)將給中國(guó)的債券市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。
不管從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，QFII辦法實(shí)施后，將增加債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)量，加強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)將帶來(lái)積極的影響。
�。ㄈ�2003年會(huì)不會(huì)繼續(xù)增發(fā)國(guó)債
按照預(yù)算，2002年國(guó)債發(fā)行規(guī)模為5929億元，到目前為止財(cái)政部已經(jīng)發(fā)行四期憑證式國(guó)債和十五期國(guó)債，總共已經(jīng)發(fā)行5
809億元。在國(guó)債發(fā)行“重銀行間市場(chǎng)而輕交易所市場(chǎng)”的環(huán)境下，近期國(guó)債市場(chǎng)擴(kuò)容的停滯有利于形成交易所債券市場(chǎng)良好的市場(chǎng)局面。
那么，2003年的國(guó)債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)是多少呢？
依靠國(guó)債發(fā)行和擴(kuò)大政府投資為主的積極財(cái)政政策已經(jīng)實(shí)施了四年多，在帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也加大了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；在對(duì)整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)同時(shí)，也產(chǎn)生了潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前國(guó)債負(fù)擔(dān)率、國(guó)債依存度、國(guó)債償還率等都在公認(rèn)的警戒線內(nèi)，繼續(xù)擴(kuò)大發(fā)行國(guó)債應(yīng)該還有空間，但如果在名義赤字、名義國(guó)債規(guī)模的基礎(chǔ)上，再加上國(guó)有銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的大量不良資產(chǎn)、各地方政府舉借的債務(wù)，以及養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障資金上的缺額等潛在的債務(wù)，債務(wù)規(guī)模已經(jīng)不可小視。對(duì)此，在確定今后可能的發(fā)債規(guī)模和發(fā)債能力方面應(yīng)予以高度重視。
此外，我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)速度加快和投資自主增長(zhǎng)的條件逐步形成，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主力量正在擴(kuò)大：消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，市場(chǎng)化投資的空間擴(kuò)大；城市化進(jìn)程加快，投資領(lǐng)域的拓展；國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)主體的活力逐步增強(qiáng)；市場(chǎng)秩序的進(jìn)一步規(guī)范、加入WTO的效應(yīng)等等。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制變革正在積累新的積極因素，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)入新的增長(zhǎng)軌道。從2002年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季加速的趨勢(shì)看，2003年的國(guó)債的發(fā)行規(guī)模應(yīng)可以考慮逐步縮小，更嚴(yán)格地選擇新的國(guó)債投資項(xiàng)目。
根據(jù)以上分析，增發(fā)國(guó)債規(guī)�？赡苡兴湛s。從目前中央政府財(cái)政承受能力看，以國(guó)債項(xiàng)目為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張顯然不可能長(zhǎng)期維持。同時(shí)，在目前供給過(guò)剩的環(huán)境下，過(guò)度的投資擴(kuò)張反而會(huì)加劇我國(guó)的通縮壓力，并且國(guó)債發(fā)行難度的加大、成本的提高也將使繼續(xù)實(shí)施以增發(fā)國(guó)債為特征的財(cái)政政策勉為其難。因此，近年來(lái)我國(guó)以政府投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式應(yīng)該有所修正，增發(fā)國(guó)債規(guī)模會(huì)有所收縮。
（四）新出臺(tái)的“允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)”的政策對(duì)交易所市場(chǎng)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生重大影響
10月29日中國(guó)人民銀行頒布了一項(xiàng)新的措施，允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)；經(jīng)批準(zhǔn)，開辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，可與非金融機(jī)構(gòu)、委托人開展現(xiàn)券買賣和逆回購(gòu)業(yè)務(wù)。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，這個(gè)舉措的出臺(tái)對(duì)交易所債券市場(chǎng)的影響是利空的消息。
首先，允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，為原先只能參與交易所債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)提供了新的投資場(chǎng)所，無(wú)疑將分流出交易所債券市場(chǎng)的資金，對(duì)于交易所債券一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于申購(gòu)資金的減少，下一階段交易所國(guó)債新券的中標(biāo)利率將進(jìn)一步提高。
其次，對(duì)于交易所債券二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)，由于資金的分流，債券市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)將受到打擊，而一級(jí)市場(chǎng)的利率走高也將降低現(xiàn)券市場(chǎng)的投資價(jià)值，使現(xiàn)券市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)一步下跌。
再次，目前交易所市場(chǎng)的到期收益率要高于銀行間市場(chǎng)同期限券種，允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間的市場(chǎng)，交易所的國(guó)債價(jià)格將下跌，到期收益率上升，而相應(yīng)地，銀行間市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格將有上升的趨勢(shì)，到期收益率下降，導(dǎo)致兩市場(chǎng)的同期限券種收益率的差異不斷擴(kuò)大。極端的情況，交易所的國(guó)債到期收益率的上升將重新吸引資金回流，而全部資金的回流，又使到期收益率的差異恢復(fù)到當(dāng)前的水平。因此不太可能出現(xiàn)有些人認(rèn)為的“新措施的出臺(tái)將使銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同期限的到期收益率持平的狀況”。
盡管如此，非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)實(shí)際上對(duì)交易所市場(chǎng)的影響有限。一方面因?yàn)殂y行間市場(chǎng)國(guó)債的到期收益率要低于交易所市場(chǎng)同期限的券種，為獲取穩(wěn)定的收益而進(jìn)行“純粹”的債券投資，銀行間市場(chǎng)不具吸引力，另一方面由于非金融機(jī)構(gòu)人員和資金有限，銀行間市場(chǎng)的非連續(xù)交易方式給非金融投資者參與交易帶來(lái)很大不便，也大大削弱了銀行間市場(chǎng)的吸引力。所以說(shuō)，短期內(nèi)這個(gè)舉措對(duì)交易所市場(chǎng)基本上不具有實(shí)質(zhì)性的影響。
總之，2003年的債券市場(chǎng)由于全球經(jīng)濟(jì)不確定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)債券市場(chǎng)的投資有利，隨著以正回購(gòu)為主的公開市場(chǎng)操作力度減弱和債券擴(kuò)容的減速，再加上呵護(hù)債券市場(chǎng)發(fā)展的政策不斷推出，在債券二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)半年走低后，債券市場(chǎng)將逐漸走出低谷，迎來(lái)一個(gè)新的春天。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 九屆全國(guó)人大五次會(huì)議.關(guān)于2001年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況及2002年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告[S].
[2] 中國(guó)證監(jiān)會(huì)，中國(guó)人民銀行.合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)境內(nèi)證券投資管理暫行辦法[S].
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